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策也
延缓了各国经济复苏的进程。亚洲金融危机使东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融体系乃至社会经济遭受重创。1997年7月至1998年1月半年时间，东南亚大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30－50%，其中印尼盾贬值达70%以上，同期这些国家和地区的股市跌幅高达30%－60%。
市、股市暴跌影响，这些国家和地区出现了严重的经济衰退。亚洲金融危机期间，IMF向受危机影响最严重的印尼、泰国和韩国提供了总计约350亿美元（截至2000年5月30日）的援助，但附加了执行宏观经济紧缩政策、开放本国金融市场等条件。世界银行、亚洲开发银行以及其他国家向以上三国提供了约318亿美元的援助（截至2000年5月30日）。亚洲各国政府也实施了整顿金融体系的措施，如印尼政府关闭了大众福利银行、雅加达银行、亚洲信贷银行、中央国际银行等私营银行，将印尼建设银行、布米达雅银行、国家商业银行和印尼进出口银行等4家国营银行合并成曼迪里银行；泰国政府清理了56家金融公司，收购了4家资不抵债的商业银行（约占当地商业银行总数的三分之一）90%股份，后将之出售给民间公司，并对金融机构实施大规模合并。为缓解金融体系的短期资金压力，泰国财政部发行了3000亿泰铢政府债券，用以援助银行和金融公司，泰国政府还将银行的坏账准备率由7%降为6%，并将出口商美元外汇存放期限从180天减至120天。为支持出口企业，泰国中央银行拨付200亿泰铢作为基金，为国内主要出口企业提供低息贷款，之后
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针对本次金融危机的公共救助
危机发生后，各国政府和中央银行在应对危机的过程中表现出了很大的主动性和创造性，出台政策措施之多、涉及范围之广前所未有，其实施的公共救助政策大致可分为以下八类：一是向市场注入流动性。包括向市场注入基础货币、出借国债、向特定机构紧急借款、向其他国家出借外币资金、外汇市场干预等。在这次危机中，各国政府在流动性注入方式上进行了许多创新，推出了一系列新的融资工具，在一定程度上解决了传统公开市场操作无法将流动性及时注入需要救援机构，以及票据贴现可能造成申请贴现机构市场信誉下降等问题。二是降低基准利率。从2007年9月19日开始，美联储连续10次下调联邦基金利率，到2008年末美国已进入了零利率时代。世界其他主要经济体也纷纷大幅度调低基准利率。三是推动金融机构并购重组，增加资本金。本次金融危机中，众多大型金融机构遭受了巨额资产损失，资本金消耗较多，为了稳定金融体系，各国政府及相关机构鼓励和推动金融机构并购重组，如在危机初期鼓励金融机构接受主权财富基金的注资，推动金融机构进行市场化重组，避免过多的金融机构倒闭。四是债务担保。包括为存款、债券及金融机构发债提供担保等。诸如美国政府承担“两房”债务风险、美欧一些国家提高存款保险上限额度、英国对银行发行的债券提供担保等。五是购买不良资产。通过政府介入，对抵押资产证券实行反向拍卖，并持有到期，不仅可以增加市场流动性供应，减少金融机构债务负担，而且通过拍卖价格的达成，有利于确认有关金融机构的实际损失情况，加快其资产
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处置速度。六是政府入股和改善资本结构。在金融危机蔓延到欧洲后，以英法为代表的欧洲国家主要采取了以政府直接入股金融机构为主的救援方法。美国政府也直接入股了美国国际集团、花旗集团等多家金融机构。七是改进财务会计标准。在这次危机中，根据公允价值会计准则，资产价格越是下跌，持有机构的资本净值就越少，就需要卖出更多的资产，从而进一步压低资产价格，形成恶性循环，造成越来越多金融机构陷入困境。由于形势紧急，一些国家将放松执行市值计价会计准则作为临时性救援措施，以缓解金融机构资产出售压力，稳定资产价格。八是改变股市等金融市场交易制度。包括限制卖空、修改涨跌幅限制、暂时停市等。
专栏2.4 本次危机救助中的货币政策工具创新
自2007年美国次贷危机爆发以来，以美联储为代表的各主要经济体央行在利用利率手段寻求价格稳定和经济增长之间平衡的同时，还不断突破传统最后贷款人角色，对货币政策工具进行了多项创新，以应对持续性信贷紧缩，缓解金融市场的流动性压力，维护金融体系的稳定。
1、美联储货币政策工具创新
创设定期拍卖融资便利（Term Auction Facility; TAF）36，弥补贴现窗口不足。2007年12月12日，美联储推出对合格存款类金融机构的创新融资机制——TAF。联储通过拍卖提供固定期限的抵押贷款，目前主要有28天和84天两种，每月进行两次拍卖，每次拍卖采
36 中文亦译作“短期招标工具”。
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用的是固定数量招标方式，利率由最终的招标结果形成。TAF中所认定的合格证券范围与贴现窗口借款一致。
创设定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility; TSLF），帮助一级交易商置换流动性较差的资产。由于TAF的覆盖范围仅限于存款类机构，而在危机中损失惨重的投资银行和对冲基金却无法受益。针对这一情况，2008年3月11日，美联储宣布设立TSLF。TSLF是由联储以拍卖方式用国债置换一级交易商抵押资产，到期后换回的一种资产互换协议。TSLF的交易对象是以投资银行为主的一级交易商，期限为28天。根据一级交易商所提供的不同种类的抵押品，TSLF可以分为“计划一”和“计划二”两种。在“计划一”中，合格证券为国债、联邦机构债以及联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券（MBS）；在“计划二”中，除了“计划一”所涵盖的合格证券外，还包括所有投资级别的债券。为增强TSLF的灵活性，赋予一级交易商对融券期限更大的选择权，美联储还于2008年7月30日设立“TSLF选择权计划”。获得该选择权的金融机构可以用上述“计划二”中的资产作为合格抵押品向美联储借入高流动性证券。TSLF的设立不仅有助于改善相关金融机构的资产流动性状况，而且不会对银行体系的准备金水平产生直接影响，无需利用公开市场操作加以对冲。
创设一级交易商融资便利（Primary Dealer Credit Facility; PDCF），向一级交易商开放贴现窗口。为缓解贝尔斯登事件对金融市场的冲击，2008年3月16日，美联储创设PDCF，其实质是向符合条件的一级交易商开放传统上只向存款类金融机构开放的贴现窗
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口。PDCF主要提供隔夜贷款，但允许展期，最长至120天，超过30天后联储将收取额外费用。与公开市场操作相比，PDCF的抵押品范围更为宽松，2008年9月 14日，联储将其抵押品范围扩大至可在三方回购体系中质押的抵押品。
创设资产支持商业票据——货币市场共同基金流动性便利（Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility; AMLF），通过支持货币市场共同基金支持商业票据市场。2008年9月，雷曼兄弟申请破产引发华尔街震荡、大量投资者纷纷从货币市场共同基金撤资。针对这一情况，9月19日，美联储宣布推出AMLF，以贴现率向存款类机构和银行控股公司提供无追索权贷款，供其从货币市场共同基金（MMMF）购入资产支持商业票据（ABCP）。此举旨在帮助持有ABCP的MMMF满足对其投资者的赎回需求，从而间接保证ABCP市场的流动性。
创设商业票据融资便利（Commercial Paper Funding Facility, CPFF），直接支持商业票据市场。由于日益面临流动性压力的MMMF和其他投资者越来越不愿买进商业票据（特别是长期商业票据），导致商业票据的发行量剧减，长期票据发行利率显著上升，加之每日需再融资的商业票据的比例不断升高，商业票据市场的融资功能几乎丧失。针对这一局面，2008年10月7日，美联储宣布设立CPFF，运作机制是通过特殊目的载体（SPV），直接从符合条件的商业票据发行方购买评级高且以美元标价的3个月期ABCP和无抵押的商业票据，为美国的银行、大企业、地方政府等商业票据发行方提供日常流
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动性支持。其中，SPV将以其所有资产为担保向联储申请融资。对于没有资产抵押的商业票据，SPV将以票据发行方的预付费用或其它联储可接受的债券为担保。
创设货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），改善货币市场流动性。2008年10月21日，联储宣布设立MMIFF，以缓解货币市场流动性压力，增强货币市场基金应对进一步赎回要求的能力。根据该机制，美联储将向由私营金融机构设立的多个特殊目的载体（private special purpose vehicles, PSPVs）提供贷款，用于购买货币市场上合格投资者持有的合格票据。其中，货币市场上的合格投资者包括共同基金，并可扩大到其他货币市场上的投资者；合格票据是指以美元计价的大额可转让存单、银行票据和高信用等级机构发行的商业票据。所有合格票据的剩余期限均不得超过90天。PSPV以其全部资产作为担保，还将通过发行ABCP等筹集额外的资金。
创设定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）和实施抵押贷款相关证券的购买计划，解冻相关信贷市场。2008年11月25日，美联储为解冻部分信贷市场，创设了规模达2000亿美元的无追索权的融资便利TALF。其贷款对象为持有相关证券的机构、企业、甚至自然人，可接受的抵押品为以美元计价的AAA等级的资产支持证券，基础资产为近期发放的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款或者美国小企业管理局担保的小企业贷款。TALF的设立使得美联储的融资范围间接拓展到多个具体信贷市
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场，为居民和小企业的贷款融资提供了支持。12月19日，美联储修订了TALF相关条款。其中包括，将TALF的期限由一年延长至三年，进一步细化了适用于该工具的资产支持证券抵押品，并确定将不采用拍卖资金分配方式，而是为所有持有合格抵押品的合格机构提供贷款。此外，美联储还计划购买高达1000亿美元由房利美、房地美和联邦房屋贷款银行发行的债券；并购买高达5000亿美元由房利美、房地美和吉利美担保的抵押贷款支持证券。
向存款类机构的准备金付息，提高联储资金操作的灵活度。为增加联储资金操作的灵活度，使其可以在不压低联邦基金利率水平的前提下，向市场提供无限流动性。2008年10月6日，联储宣布开始向存款类机构的法定和超额准备金支付利息。其中，向法定准备金支付的利率比准备金维持期的联邦基金目标利率均值低10个基点，向超额准备金支付的利率比准备金维持期的最低联邦基金目标利率低75个基点，10月22日调整为比准备金维持期的最低联邦基金目标利率低35个基点。11月5日，为促进资金市场以更接近目标利率的利率水平进行交易，美联储再次改变法定和超额准备金利率的计算方式，支付给存款类金融机构超额存款准备金的利率将等同于维持期内实际执行的最低联邦基金目标利率，支付法定存款准备金的利率将等同于维持期内实际执行的联邦基金目标利率均值。
2、其它主要央行货币政策工具创新
英格兰银行推出特别流动性计划并改革再贴现机制。为提高银行体系的流动性，增强市场信心，2008年4月21日，英格兰银行推出
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特别流动性计划。该计划允许银行通过支付一定的费用，将其流动性较差、高信用等级的住房抵押支持证券和其他证券与央行持有的国债（该计划中的国债由英国财政部提供给央行）进行资产互换。资产互换期限为1年，并可最长展期至3年。该计划的有效期已被延长至2009年1月30日。2008年10月20日，英格兰银行对其再贴现机制进行改革，其中的一个重要内容就是以操作性融资便利取代此前的常设便利，并新设了贴现窗口融资便利。操作性融资便利的功能定位主要是对因结算延误等技术性原因而出现资金短缺的金融机构提供融资便利，从而熨平日常市场利率波动，在整个准备金维持期内，其利率均高于目标利率25个基点。而贴现窗口融资便利的功能定位不再是满足金融机构日常的流动性需求，中央银行将根据金融机构所提供的抵押品种类及其依赖此项融资便利的程度实施差别利率政策，具体的利率水平从目标利率加50个基点到加400个基点不等。
日本银行为超额存款准备金支付利息并支持企业融资。2008年10月31日日本银行宣布设立临时补充存款便利，即向商业银行存于日本银行账户内的超额存款准备金支付0.1%的利息，有效期至2009 年3 月。该项举措提高了银行囤积资金的机会成本，使得日本银行在向市场注入大量流动性的同时仍然可以使利率水平保持在基准利率附近，缓解了银行对隔夜借贷利率波动的忧虑。由于日本经济状况进一步恶化，企业融资压力激增，日本银行还推出多项举措支持企业融资。一是引入支持企业融资的特别资金供给操作，该操作将根据用作抵押品的公司债价值，以无担保隔夜拆借目标利率向金融机构提供
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无限额资金的低息贷款。二是推出直接购买商业票据的临时举措。
欧央行的主要再融资和长期再融资操作暂时实行固定利率招标方式。2008年10月8日，欧央行决定，从10月15日的操作开始，每周的主要再融资操作将通过固定利率（主要再融资利率）招标方式进行，金融机构只需提供足额的抵押品，就可获得所需数量的资金，直至2009年3月末有效。2008年10月15日，欧央行决定，一是进一步扩充作为欧元区信贷操作的抵押品范围，提高流动性供给能力，直至2009年底有效。二是提高长期再融资操作频率，增加长期再融资操作的供给，所有的长期再融资操作将通过固定利率招标方式进行并实行资金的全额分配，直至2009年3月末。总体上看，欧央行在立足常规公开市场操作的基础上，综合运用非常规微调操作、追加较长期限再融资操作、TAF美元贷款拍卖等方式，努力缓解欧元区金融市场流动性短缺的局面。
根据危机救助机构和救援政策的发展变化，本次危机的公共救助过程大致可以分为两个阶段：
间接救助阶段（2007年8月——2008年9月）。该阶段以2007年8月美欧央行向市场注资为标志。因危机主要发生在美国，除了英国和德国有少数救援活动外37，大规模危机救援基本发生在美国，主要救助者是美联储。从2007年9月19日开始，美联储连续7次下调利率，将联邦基金目标利率由5.25%下调到2%。同时，美联储完善了贴现窗口，改革流动性补充机制，使流动性可以更有效地传导到受
37英国政府对北岩银行（Northern Rock）实行了国有化，德国政府出资救助了德国工业银行（IKB）等。
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危机影响最严重的投资银行，防止市场因恐慌导致流动性紧缺和交易中断。对于出现问题的大型金融机构，美联储牵头推动其他金融机构将其购并（例如推动摩根大通收购贝尔斯登等）。
直接救助阶段（2008年9月7日至今）。该阶段以2008年9月7日美国政府接管房利美和房地美（以下简称为“两房”）为标志。进入2008年9月后，一度稳定的美国金融形势发生了重大变化。随着房地产市场形势进一步恶化，“两房”出现巨额亏损。鉴于“两房”在美国金融体系中的重要性，美国政府宣布接管“两房”，同时采取注入2000亿美元资金、提高对其的信贷额度、买进其发行的抵押贷款证券等手段全面支持“两房”的运营。接手“两房”标志着美国政府已全面介入金融危机的救援。除美联储外，美国财政部参与到救援行动中来，成为危机救援的主要力量。9月17日，美国财政部宣布启动临时性补充融资计划，帮助美联储改善资产负债表，为美联储实施公开市场操作提供现金。为化解危机，美联储扩大了一级交易商融资便利（PDCF）的抵押品范围，并向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款，帮助其从货币市场基金手中购买高质量的资产支持商业票据（ABCP），而且，联储还计划从一级交易商手中购买联邦机构贴现票据。此外，美联储扩大了与欧央行、日本银行等主要央行的货币互换额度，继续积极向市场注入流动性。由于担心美国国际集团（AIG）破产可能给金融市场，尤其是信用违约互换（CDS）市场带来的巨大冲击，美联储提供850亿美元紧急贷款救援美国国际集团。为了稳定股票市场，9月17日，美国证券交易委员会通过3项新规
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定，限制“裸卖空”38行为，并一度暂停对部分金融股票的卖空。随后，欧洲、日本等许多国家和地区都相继采取了类似限制措施。由于股市波动过于剧烈，俄罗斯、印尼等国家还一度暂停股市交易，巴基斯坦、俄罗斯等国缩小了股市的日涨跌幅限制。为提振市场信心、增强金融机构应对风险能力，9月20日，美国财政部提出了以购买问题资产为核心的7000亿美元不良资产处置计划（TARP），并在修改后于10月6日通过。随着危机向世界各国蔓延，其他国家纷纷提出相应的救援政策措施。以英、法为代表的欧洲各国采取了政府直接入股金融机构的救助方法，并对银行债务提供全面担保。10月以后，美国政府也购买了多家金融机构无表决权的优先股。除继续直接入股上市金融公司，以及向其他非银行类金融机构注入资金外，美国政府将救援重点转向消费信贷领域，计划支持市场放宽信用卡贷款、汽车贷款和学生贷款标准，减少“止赎”贷款数量。与此同时，美联储将救援重点转移到了货币市场，除下调联邦基金利率到1%，以及将其对银行的贷款拍卖规模增加到9000亿美元外，还通过5个特殊目的载体购买货币基金持有的定存单和商业票据，规模高达5400亿美元。此外，美联储还创立商业票据融资便利（CPFF），直接从符合条件的美国发行商处购买三个月期无担保商业票据和资产支持商业票据。10月14日，美国联邦存款保险公司宣布为近2万亿美元的银行债务及储蓄存款提供担保，暂时取消对无息转帐储蓄帐户25万美元的担保上限，将联邦存款保险覆盖面扩大至所有无息账户；11月22日，启
38 “裸卖空”是指事先不借入相关股票就进行卖空操作。
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动了1.4万亿美元债券担保计划，为优先无担保债券提供担保。英国北岩银行出现挤兑事件，暴露出英国存款保险制度的缺陷；虽然受金融危机影响深重，但由于拥有较为健全的存款保险制度，美国、欧元区等经济体未出现严重金融机构挤兑事件。随着危机在全球扩散，金融救援的国际合作趋于密切，更多国家之间签定或扩大了货币互换，并多次召开会议，协调救援行动。国际货币基金组织和世界银行也参与到危机救援活动中，IMF设立了新的短期流动性机制，先后向乌克兰、匈牙利、冰岛、巴基斯坦等国提供紧急贷款。随着越来越多的国家政府、中央银行和国际金融组织的加入，危机救援在全球范围内展开。
总体来看，全球金融危机公共救助取得了一定成效，在一定程度上避免了金融体系走向全面崩溃。但同时，各国面临的任务仍然艰巨。迄今为止，已采取的救援措施未能避免危机的深化和蔓延，尤其是实体经济受到了非常严重的冲击，市场信心仍然非常脆弱，经济金融未来走势存在着很大的不确定性。
专栏2.5 金融危机中的主权财富基金
近年来，由于巨额贸易顺差以及原油等初级产品价格快速上涨，东亚国家以及石油输出国外汇资产迅速累积，主权财富基金规模快速增长。
由于危机发生前较少涉足次贷金融产品，2007年次贷危机的爆发给主权财富基金带来的负面影响有限。在次贷危机尚未演化为全球性的危机之前，主权财富基金的表现较为活跃，其对多家国际知名金融
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机构进行了股权投资。随着危机的负面影响不断扩大，主权财富基金的投资意愿有所下降，部分主权财富基金甚至将投资目标由国外转向国内。
1、危机爆发初期阶段，主权财富基金表现较为活跃
2007年以来，美国次贷危机爆发，美欧主要金融机构资产损失不断扩大，补充资本金变得越来越迫切，美国及欧盟对主权财富基金的抵触情绪也有所缓和。这期间，主权财富基金对部分金融机构进行了积极投资参股，帮助这些金融机构迅速补充了资本金，避免陷入财务危机。据估计，2007年下半年至2008年上半年，全球主权财富基金购入美欧发达国家的金融股权，规模在500亿美元左右，参见表2.2。
主权财富基金的参股在稳定市场信心，提高金融机构抗风险的能力等方面发挥了积极作用。主权财富基金的参股比例较低，一般不会导致金融机构控制权转移，通常也不干预金融机构的日常经营管理，因而较受金融机构与原股东的欢迎。
表 2.2 危机初期主权财富基金对美欧金融机构的注资
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资料来源：Sovereign Wealth Fund Institute。数据截至2008年4月1日。
被参股机构
主权财富基金
持股比例 %
投资金额（亿美元）
花旗集团
阿布扎比投资局
4.9
75
花旗集团
新加坡政府投资公司
3.7
68.8
花旗集团
科威特投资局
1.6
30
美林
科威特投资局
3.0
20
美林
韩国投资公司
3.0
20
美林
淡马锡控股
9.4
44
摩根士丹利
中投公司
9.9
50
巴克莱
淡马锡
1.8
20.05
瑞信
卡塔尔投资局
1.0
6.03
瑞银
新加坡政府投资公司
9.8
97.5
瑞银
沙特阿拉伯货币局
2.0
18
投资合计
449.38
2、危机全面爆发阶段，主权财富基金投资趋于谨慎
2008年下半年，随着金融危机进一步恶化，主权财富基金的投资趋于谨慎，投资意愿有所下降，部分基金甚至改变投资方向，将投资转向本国。发生这一变化的原因主要有三个方面：
第一，前期投资的巨额亏损导致主权财富基金面临巨大的财务压力。2008年下半年，次贷危机的进一步恶化，金融机构纷纷报出巨额亏损，市值急剧缩水，导致主权财富基金前期投资出现巨额帐面亏损，从而引发了国内的舆论压力。因此，在危机仍在扩散的情况下，各基金投资趋于谨慎。
第二，本国宏观经济环境的变化促使主权财富基金的投资方向发生改变。随着金融危机向实体经济扩散，主要发达经济体经济陷入衰退，国际市场需求锐减，东亚国家出口减速，石油等大宗商品价格大幅回落，由此导致大多数主权财富基金母国的贸易收支盈余趋于减
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少。再加上短期资本出于避险等原因纷纷回流美国，多数基金母国资金充裕的状况发生改变。在这样的情况下，部分主权投资基金选择了将投资重心转向本国，以缓解本国经济面临的困境。
第三，国际宏观经济环境以及制度环境的不确定性也降低了主权财富基金的投资意愿。
国际金融市场的行为准则
）华尔街薪酬制度39
风险与收益不对称的薪酬体制激励模式，容易强化金融机构高管和交易员的风险偏好，使其往往过于追求短期盈利而忽视长期风险，甚至产生道德风险。
1、华尔街的薪酬制度加大了华尔街金融机构的风险偏好
华尔街的薪酬体制中，高层的薪资结构包括基本工资、分红、股票奖励，期权以及其他补助。其中分红直接与公司当期盈利挂钩，约占薪酬的22%，股票奖励与期权价值则取决于公司的股价，占薪酬的63%，工资仅占薪酬总量的15%。交易员的收入结构也相似，与其当年业绩紧密相联。据统计，2007年华尔街前五大证券公司为全体员工总共支付了390亿美元分红，人均21万美元，占全部公司盈利的60%。
华尔街公司董事会给公司高管及相关人员开出高额薪酬，主要原因有以下几点：第一，金融是一个高竞争性的行业，非常依赖人力资
39 华尔街薪酬体系是西方发达国家金融机构薪酬体系的代表。
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本，因此必须给予员工较高水平的激励。第二，为了获得更高的股权回报，公司股东必须让公司经营者与股东利益一致，因而必须给予公司高管等核心人员一定比例的利润分成。第三，华尔街公司股权分散，管理层处于强势地位，在薪酬谈判当中处于较为有利的位置，容易获得高额的薪酬激励计划。高额利润分成的激励机制扭曲了华尔街公司的风险偏好，容易引发潜在道德风险。
根据现有激励模式，华尔街公司高管、交易员乃至普通员工的收入大部分是与公司的当期盈利和股价挂钩，因此公司高管、交易员及其他员工对公司的短期盈利看得过重，对长期风险重视不够。在公司承担风险并盈利的情况下，公司高管、交易员以及普通员工将获得高额回报，而一旦公司暴露风险，产生巨额亏损，雇员的损失非常有限。因此，华尔街公司高管和普通员工从事高风险业务的动机较强。在某些极端的情况下，有些公司高管或交易员甚至违规操作，故意隐瞒风险，给金融体系带来潜在威胁。
2、对华尔街薪酬制度缺陷的反思
华尔街薪酬体系风险与收益的不对称性引起了国际社会的普遍关注，要求限制公司高管不合理薪酬的呼声也日益增加。
金融高管的薪酬制度应纳入监管范畴，必须通过监管机构的风险评估再予实施。金融机构高管的薪酬体制与激励约束机制有关，对金融风险控制具有重要影响。近年来，国际金融机构纷纷引入股权激励等制度，金融高管薪酬过高、激励过度的情况在相当程度上较为普遍，这给金融机构的稳健经营带来隐患。因此监管当局有必要对金融高管
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的薪酬制度进行监管，既要防止激励不足，也要防止激励过度而致金融机构高管过度冒险。
金融高管的薪酬激励应在其业务风险完全释放后再予以执行，在风险未释放之前，应冻结部分收入作为抵押。由于金融交易日益复杂，金融产品的风险越来越具有隐蔽性，金融市场上经常出现高管获得了高额回报后，金融机构风险暴露并发生亏损的情况。其原因主要在于金融高管的薪酬主要依赖于公司的即期业绩，而不取决于公司的长期业绩。金融机构管理人员有粉饰业绩，掩盖风险乃至损失的动力。在业务风险未完全释放之前，金融机构应冻结部分收入作为抵押，使员工自身利益与企业长期利益相一致。
金融机构在实施薪酬激励的同时必须加强内部风险控制。第一，逐步改善金融机构的公司治理机制，提高风险管理部门的权威性和独立性，加强金融机构内部审计体系和外部监管制度。第二，采用轮岗、双人审核等制度防止金融机构内部风险控制流于形式。第三，防止个别管理人员权力过大，缺乏约束。第四，落实对交易员权限的限制，建立有效的事后监督制度，建立健全风险控制与管理体系。
）评级机构行为准则
1、评级机构的独立性、透明度和公信力广受市场质疑
2007年4月，美国爆发次贷危机。此后，危机不断向美国金融市场和全球金融市场蔓延，并演变为全面金融危机和经济危机。评级机构对次贷相关产品不负责任的评级，是本次危机爆发的诸多诱因之
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一。据彭博统计，在次贷危机爆发前，大约有75%的次贷相关证券获得了评级机构的AAA评级，包括养老基金和保险公司在内的稳健型机构投资者参与了该类产品的投资。显然，评级机构过于低估了次贷相关证券的违约风险，而盲目相信评级机构相关评级结果的投资者则遭受重大损失。次贷危机的爆发，充分暴露了评级机构在次贷相关证券评级结果上的系统性偏倚，包括穆迪、标普、惠誉在内的三大评级机构的独立性、透明度和公信力受到市场的普遍质疑。
2007年9月，美国国会和包括证监会（SEC）在内的政府相关部门开始对三大评级机构展开深度调查，以厘清这些评级机构在次贷危机形成过程中所扮演的角色。2008年7月，SEC发表调查报告称，在给高风险的次贷相关产品进行评级时，三大评级机构都存在违反内部程序的行为，并且未能避免利益冲突问题。SEC在调查中发现，一些对高风险次贷相关产品进行信用评级的工作人员竟然直接参与评级费用的商谈，有两家评级机构没有随着次贷相关证券规模的激增而配备更多人力；此外，在进行复杂的资产担保证券评级时，评级公司未能公布或记录相关过程。
2、评级机构现存问题
市场公众对评级机构独立性、透明度和公信力的质疑由来已久。例如，2001年12月，美国最大的能源供应商安然公司申请破产，但此前，三大评级机构都未对安然公司的信用质量变化给予足够警示，就已使公众对评级机构产生质疑。三大评级机构对次贷相关证券的评级结果出现系统性偏倚，再次集中反映了现行信用评级体系存在的问
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题。
一是目前的信用评级业收费制度带来的利益冲突。按照目前的收费制度，信用评级机构依据债券发行的规模或市值大小，向债券发行人收取一定比例的评级费，此种收费方式已经将信用评级机构由独立的第三人转化为一个与债券发行人直接相关的利益关联体，从而带来利益冲突。这种利益关联体现在两个方面，一方面，信用评级机构为争取大公司业务，可能进行不良竞争，例如所谓的预评级40，从而导致评级浮夸现象；另一方面，由于小公司往往只能支付一家公司的评级费用，因此只能选择一家公司进行评级，其在与信用评级公司的博弈中处于绝对的劣势。近年来，评级公司还广泛开展与信用评级相关的咨询业务，例如对公司兼并收购是否会导致信用评级的调整进行评估等。这一新趋势引起了人们对信用评级业利益冲突的新的关注，因为人们担心发生在会计师事务所上的利益冲突问题也会出现在信用评级机构上。
二是目前信用评级机构面临着投资者和监管者利益诉求不一致的内在矛盾。最初信用评级机构的出现，只是单纯为了给投资者提供有用的信用风险信息。后来，监管者将这些评级上升为对金融机构的监管标准，规定某类投资者可以投资哪一级别的金融产品，或者禁止某些投资者购买某些级别的证券。内在矛盾随之产生，当投资者和监管者的利益诉求不一致时，评级机构的工作就很难保持中立和客观。
三是国际信用评级市场寡头垄断格局导致信用评级结果存在系
40 预评级（pre-rating）：即在债券发行人最终确定选择哪一家信用评级公司之前，招揽生意的信用评级公司将其预评的可能信用评级透露给债券发行人。很显然，发债人将选择“出价”最高的公司。由于这是一个长期的重复博弈过程，因此最终的结果可能是所有信用评级机构都给出高出实际情况的信用评级。
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统性偏倚。目前国际信用评级市场的总体竞争格局是：三大评级机构基本上垄断了全球主要的信用评级市场，其他国家和地区的本土评级机构主要还是在三大评级机构的市场夹缝中生存，除了在本土市场和特定细分市场上有一定份额外，难以构成对三大评级机构的竞争。这就严重限制了信用评级市场的竞争。另外，寡头垄断格局自然容易导致信用评级结果出现系统性偏倚41。一个突出表现是，存在对主要发达国家主权评级和相关债券评级的普遍高估以及对其它国家主权评级和相关债券评级的普遍低估的现象。三大评级机构可能在不同的市场采用不同的评级标准，还可能基于政治、意识形态和自身利益等方面的原因，给出具有系统性偏倚的评级结果。
3、评级机构相关监管制度方面存在的问题
1975年，美国证监会（SEC）出于监管目的，制定并运用“全国认可的统计评级机构”（NRSRO42）制度对美国资信评级业实施监管，并将当时市场上最著名的三大机构——标普、穆迪和惠誉认可为NRSRO。NRSRO评级结果作为流动性和信用水平的重要监管指标被广泛应用于SEC的许多立法监管之中。
尽管NRSRO制度从1975年就开始执行，但在该制度设立之初，SEC一直没有给出明确的NRSRO定义，只是由SEC工作人员在多年的实践过程中总结形成了一系列认可标准。
根据SEC1994年的概念公告和1997年的规则提案，评级机构获
41 安然事件后，为重拾投资者信心，美国国会和相关政府部门也曾针对评级机构展开过一系列调查等活动，SEC也曾按照《萨班斯——奥克斯利法案》的要求提交过关于评级机构定位和作用的研究报告。2006年6月，美国众议院金融服务委员会表决通过了评级机构监管法规《资信评级机构寡头垄断法案》，希望缓解国际上以穆迪和标普为主形成的寡头垄断的市场局面，但该法案由于未能在参议院获得通过而没有生效。
42 Nationally Recognized Statistical Rating Organization．
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得NRSRO认可需要满足以下原则性条件：（1）得到全国认可，即评级公司发布的评级结果被广大使用者认可为可信可靠的；（2）拥有足够的员工、财务实力和健全的组织结构，足以确保其发布可信、可靠的评级；（3）能够使用系统的评级程序，确保评级结果的可靠性和准确性；（4）与发行方管理层保持适当联系；（5）用来防止非公开信息不恰当使用的内部程序。其中最重要的条件就是评级机构作为可信赖、可靠的评级结果发布者，是否在美国拥有“全国认可”的市场地位，即如果有一家新进入信用评级市场的机构希望获得NRSRO认可，它就首先必须在美国拥有“全国认可”的市场地位。因此，这一制度事实上也对新进入者构成障碍43。此外，除了NRSRO制度，SEC对信用评级机构实际上也并没有一套相对完善的监管体系。
4、重建评级机构行为准则的相关建议
目前，有关重建评级机构行为准则，以及进一步加强对评级机构日常监管等方面的讨论，已经得到国际社会各方面的广泛关注。此外，包括SEC在内的相关监管机构也提出了若干针对加强评级行业监管的改革方案。
重建评级机构行为准则，首先应该在有利于减少利益冲突的原则下，改革目前信用评级行业的收费制度；其次，需要进一步从立法的角度厘清评级机构的职责范围，以解决目前评级机构面临的投资者和监管者利益诉求不一致的内在矛盾；再次，需要对NRSRO制度进行改革以降低市场进入门槛，逐步打破目前寡头垄断的市场格局，避免
43 需要指出的是，NRSRO制度在规范和推动美国信用评级行业的发展方面也发挥了相当的积极作用，如规范评级行业的竞争环境、避免低水平恶性竞争，以及增强评级结果的可信度和评级市场的广度和深度等方面。
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信用评级结果可能存在的系统性偏倚；最后，需要进一步加强和改进目前针对评级机构的监管制度，特别是应注意加强对评级机构日常业务的监管。
具体地，一是禁止评级机构向债券发行商同时提供评级和咨询服务，禁止评级机构对那些它们参与设计的证券进行评级，以最大限度地减少可能的利益冲突。二是应扩充评级机构信息披露的内容，增加其透明度。具体披露内容可以包括被评级者资产抵押债券的抵押资产情况、评级所用的数学模型等，实现评级透明化。三是评级机构应更多地披露其评级结果和过程，并公布其证券评级中潜在的利益冲突，以维护评级的可靠性。四是应采取相关措施，打破评级市场的垄断，引入竞争机制，通过确保所有的评级机构都可以得到评级所需的基础信息，创造公平的竞争环境。
）公允价值会计准则
次贷危机的发生引发了全球范围内有关“公允价值”的探讨。公允价值计量方法主要有两种，一种是盯市估值法，另一种是模型估值法。对于流动性较高的资产，一般都采取盯市价值计量，而对于流动性较差的资产，则允许机构采取内部模型定价。两种方法互为补充，盯市价值法存在资产顺周期问题，而模型价值法则给予机构调整财务报表的自由度。
1、公允价值的顺周期效应
公允价值会计准则具有顺周期效应。公允价值计量方法建立在市
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场活跃和有序的基础上，在市场不活跃和无序时则适用性较差。市场行情高涨时，容易导致相关产品价值高估，并助推市场行情；当市场行情低落时，低交易价格导致相关产品价值低估，尤其在市场交易不活跃而不得不转而采用估值模型定价时，甚至可能引起市场恐慌。
公允价值会计准则的顺周期效应，不利于金融机构抵御和化解风险。在市场繁荣时，以公允价值计量的金融产品获利较大，金融机构损益表上体现出大量利润，这不仅易使管理层和交易人员产生盲目的乐观情绪，也会使股东产生更多分红的冲动，降低了金融机构的抗风险意识。一旦经济下行，市场看空，相关金融资产价值被低估时，金融机构按资产的不同属性计提拨备或减少所有者权益，从而影响其盈利和资本充足率水平。为规避由此带来的不利影响，金融机构势必会加大资产抛售力度。市场即陷入了交易价格下跌→提取拨备、核减权益→恐慌性抛售→价格进一步下跌→必须继续加大拨备计提和继续核减权益的恶性循环，最终导致这些金融机构因无法解决流动性和资本充足率问题而倒闭。此外，公允价值会计准则的顺周期效应，也容易导致信用评级的顺周期结果。
2、公允价值会计准则的修改
在次贷危机形势愈发严峻的时刻，美国证监会要求暂停使用公允价值对金融资产的计量，并和美国财务会计准则委员会于2008年9月30日联合发布了有关指导意见，明确提出“针对非活跃与非理想市场情况下采用公允价值的会计处理方式，企业可通过‘内部定价’对金融资产进行计量”。国际会计准则理事会于10月发布了对国际会
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计准则39号（《金融工具：确认和计量》）和国际财务报告准则第7号（《金融工具：披露》）的修订，允许将符合条件的交易性金融资产、可供出售金融资产重新分类为按摊余成本计价的金融资产。10月15日欧盟决定接受国际会计准则理事会对国际会计准则做出的紧急修改，并得到了欧洲议会和所有成员国的一致支持。修改后的会计准则允许机构对一些金融资产重新分类并从交易账户中移除。10月16日，日本企业会计标准委员会也决定，放宽金融资产按市值计价的会计标准，并计划在2008财政年度内提出修正案。
IMF在其2008年10月发布的《全球金融稳定报告》中，也就公允价值会计准则进行了讨论，认为“采用公允价值会计准则仍然是未来的趋势，其中一个关键挑战，就是要改善公允价值会计准则框架，以增强市场约束和促进金融稳定”。未来公允价值会计准则需在操作层面进一步细化，并确定在非正常市场情况下的变通计量方法。
）场外金融市场产品的清算机制、定价透明度及风险控制
1、场外金融市场的发展
场外金融市场（OTC）是与场内金融市场相对的概念，是指在交易所以外进行交易，尽管已有部分场外衍生品合约已经通过统一结算平台进行结算，如伦敦清算所从1999年开始就为场外市场的利率互换提供清算与风险管理服务，但通常都采取一对一报价形式且不通过清算所进行合约清算。相对场内市场而言，场外市场大致有以下四个突出特点：一是是一对一的交易方式；二合约的非标准化和个性化；
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三是非集中化的清算结算；四是一对一约定保证金的履约保障机制。
上世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，主要货币的汇率、利率波动性剧增，金融机构纷纷开展汇率和利率远期交易以规避风险。80年代，西方商业银行表外业务增长迅速44，而表外业务的重要组成部分之一即是银行之间进行交易的OTC金融衍生品。至90年代，OTC市场发展更为迅猛，创新步伐远快于场内市场，更为复杂的交易品种被引入，信用衍生品尤其是信用违约互换45交易量增长迅猛。根据国际清算银行的统计，从2004年到2007年的三年间， CDS合约的名义面值增长了近10倍。
2、场外金融市场产品的清算机制、定价透明度及风险控制
与场内金融市场不同，场外金融市场不是由第三方机构独立行使清算职能，次贷危机暴露了场外金融市场的关键弱点——缺乏中央对手方担保与逐日盯市清算机制。
场外金融市场信息不完全和不对称，缺乏有深度的二级交易市场，产品的流动性相对不足，缺乏结算中心，不是集中撮合交易，缺乏充分的市场定价基础，市场定价透明度不高，衍生品定价容易偏离正常水平。
场外市场的风险控制问题较为突出，主要体现在产品存续期的保证金缴付以及违约后的风险处置机制两个方面。第一，场外衍生品的
44 如花旗、美洲等28家国际知名大型商业银行的表外业务份额已经从1982年的48.5%上升到了1998年的76.8%；日本商业银行的表外业务在上世纪80年代以年均40%的速度递增；德国商业银行通过表外业务获得的利润占总利润的45%以上；瑞士银行的表外业务盈利占总盈利的60%－70%。
45 在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者从而有效规避信用风险。
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存续期非常长，中央对手方的缺乏使得跟踪估值并调整保证金难度较大，尤其是CDS产品，交易双方信息不对称，违约风险的买方很难确定合理的保证金水平以弥补可能发生的违约损失；第二，场外产品个性化程度较高，流动性相对不足，风险的补偿完全依赖交易对手方的财务和信用状况。一旦交易一方出现流动性问题或倒闭，也容易造成连锁反应。
3、需要加强场外金融市场监管
从目前情况看，包括抵押担保债券（CMO）、信贷资产证券化（CLO）、市场流通债券的再证券化（CBO）、信用违约互换（CDS）等在内的金融衍生品市场很少受到监管，也无公开记录显示违约方的流动性是否充足，加之交易商相互之间持有大量头寸，场外金融市场上蕴含着极大的交易对手违约风险且具有较强的传染性。场外金融市场的非透明性在某种程度上也助长了次贷危机的发展。因此，应当对场外金融市场采取必要的监管和控制。
2008年10月，美国总统金融工作小组发布金融市场发展政策季度报告，要求加大场外市场监管力度，进一步加强场外金融市场基础设施建设、严格要求交易商提交的交易数据的准确性和及时性、督促交易商修改标准信用衍生品交易的相关合约以确保在信用风险事件出现时使用现金结算方式。2008年11月举行的G20峰会也发表联合声明，认为IMF和扩大的FSF（金融稳定论坛）应在2009年3月31日之前提出减少CDS和场外衍生品交易系统风险的建议。
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