专栏2.6 信用违约互换市场及其集中清算

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1、信用违约互换市场现状

信用违约互换（CDS）是一种类似损失保险的金融合约，这类合约的卖方多为银行和保险公司等实力金融机构。债权人通过购买这类合约（类似支付保险费）的方式，将债务违约风险转移。如果债券发行方破产不能还债，债券购买方将可以从银行或保险公司等CDS卖方获得相应赔偿。CDS合约出现在1988年，近年来CDS市场快速发展。

据国际清算银行（BIS）调查统计，截至2008年6月底，CDS市场规模已由2006年底的22.57万亿美元升至45.82万亿美元。另据国际互换与衍生品协会（ISDA）估算，截至2008年6月底，CDS市场规模达54.6万亿美元。据美国证券托管清算公司（DTCC）统计，截至2008年11月底，全球范围内政府债券、公司债券和资产支持证券的信用违约互换（CDS）产品总额达到33.6万亿美元。

由于CDS完全是场外交易，没有集中的结算平台，因此其交易数据信息不透明，监管机构不知道每一项交易的细节，导致大型金融机构之间错综复杂的债务纠缠，一旦某家大型交易对手倒闭便会给CDS市场带来混乱，也给信贷市场带来恐慌。此外，CDS在参照债券违约时，对债券违约亏损具有放大作用。由于交易对手双方不必拥有参照债券，在购买保险时担保额由双方任意确定，不必也无法预先知道已经有多少CDS以该债券作为参照，保额可能远远超过该参考债券尚未付清的余额。一旦债券违约，涉及的赔偿金额会远高于债券本身的数额。

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次贷危机爆发后，发生了贝尔斯登被摩根大通收购、房利美和房地美被政府接管、雷曼破产等一连串事件，规模巨大的CDS市场风险集中爆发，成为引发此次全球金融危机的重要因素。

2、建立信用违约互换等场外金融衍生品集中结算的讨论

针对以上CDS场外市场交易结算分散、信息不透明、监管困难所引致的信用风险和系统风险，美欧监管层讨论了在CDS市场设立集中结算机制以控制风险、提高市场有效性的问题。

2008年7月，美联储曾与主要做市商达成协议，最晚在2008年底建立起一个中央结算中心。2008年10月纽约联储与部分做市商会面，讨论在CDS市场设立中央结算对手。2008年11月，欧央行与监管机构、银行、投资机构讨论如何在欧洲CDS市场增加透明度事宜，赞成设置中央交易对手机构。市场参与者也意识到缺乏中央集中清算系统，没有准备金保证要求，没有风险对手方的监控追踪，信息不透明、不对称，信用违约互换市场蕴含着巨大风险。在贝尔斯登倒闭之后，美国咨询公司格林威治合伙人对北美和欧洲境内146家机构投资者做了一个问卷调查，发现其中3/4支持建立一个清算中心，认为此举有益于减少交易对手的风险。

其实，除CDS外，其他场外金融衍生品同样需要中央集中结算机制。2008年10月31日，包括十几家重要金融机构、国际互换和衍生品协会（ISDA）、管理基金协会（MFA）、证券行业和金融市场协会资产管理集团（SIFMA）在内的主要市场参与者联合致信纽约联

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储，提议进一步加强金融衍生品场外交易的基本操作规则，在全球范围内建立中央对手方清算机制。

建立信用违约互换等场外金融衍生品集中结算机制可以有效地降低市场信用风险和系统性风险、提高市场透明度和效率，其作用具体表现在：一是可以有效管理对手方信用风险，防止信用危机的发生；二是可以减少对手方信用风险敞口及名义净头寸总量，从而降低与信用敞口有关的系统性风险；三是有利于增加市场价格和数量的透明度，形成公开的交易环境；四是改进交易周期管理，处理好前期交易和确认平台与后期结算和清算系统之间的环节；五是减少人工的支付处理和调节过程，减少操作性风险；六是可以提供全面准确的市场数据和信息，有助于监管者对市场进行有效监管。

3、信用违约互换及其他场外金融衍生品结算机制安排

在次贷危机爆发前，CDS结算机制安排主要是双边结算模式，即在CDS交易合约期间，由双方自行或者委托第三方进行担保品管理，结算日双方可以采取逐笔结算或者双边净额结算方式，进行现金或实物交割。

对于CDS之外的其他场外金融衍生品的结算，除了双边结算模式外，还有交易所衍生品清算机构主导模式和证券托管结算机构主导模式。交易所衍生品清算机构主导模式是指原来服务于场内衍生市场的清算机构46将清算品种扩展至场外衍生品，提供中央对手方和多边净额清算等服务，如加拿大衍生清算公司、欧洲的伦敦清算所和欧洲期

46 此类清算机构在组织形态上可能是独立的衍生品清算公司，或者是衍生品交易所下属的清算机构。

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货交易所的清算子公司Eurex Clearing等。证券托管结算机构主导模式是指证券托管结算机构从提供单一集中的交易后处理，到同时为场外衍生清算提供自动化的确认、净额清算和支付交割服务，该模式以美国托管结算公司为典型。

CDS市场危机爆发后，市场各方促建中央集中清算机制的呼声日益高涨，目前不少结算机构正在积极筹建CDS中央集中清算机制，计划将CDS结算业务转移到自己的结算机构。目前有四家美欧机构已具有处理CDS中央对手方业务的能力，其中拟由交易所提供CDS中央对手方业务的主要包括纽约—泛欧交易所集团、芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所；由证券托管结算机构提供CDS中央对手方业务是指DTCC与美国独立清算公司（Ccorp）合作，将DTCC交易信息库与Ccorp的信用违约互换清算系统联网，提供CDS的中央对手方清算服务。

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第三部分中国金融市场与国际金融市场的联系

2008年，面对国际金融危机带来的挑战，中国果断采取扩大内需等积极应对措施，同时也在力所能及的范围内对外提供各种形式的援助，参与国际及区域经济金融合作。

在外资对中国金融市场参与进一步加大的同时，中资也继续积极审慎地参与国际金融市场。中国外汇市场的市场化程度进一步提高，人民币汇率弹性进一步增强。中国金融的改革与发展为金融市场对外开放奠定了坚实基础，中国金融市场的积极影响进一步扩大。

今后，中国将继续支持市场发展创新，研究构建中国场外债券及其衍生品市场的集中结算机制；进一步优化中国金融市场参与者结构，适当扩大境外对中国金融市场的参与程度；积极参与国际监管合作，推动国际金融秩序调整；创造条件推动中资金融机构和机构投资者参与国际市场；继续积极稳妥地推进中国金融市场对外开放。

国际金融危机给中国带来的挑战及中国的应对

）国际金融危机给中国带来严峻挑战

2008年，随着美国次贷危机的不断恶化并演变为国际金融危机，中国经济金融运行所受到的冲击和挑战也日益严峻。

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首先，外部需求收缩导致中国经济增长的下行压力加大。受国际金融危机不断扩散、全球经济减速、主要发达国家经济走向衰退的影响，中国外部需求明显收缩，出口订单减少，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，城镇失业人员增多，经济增长的下行压力明显加大。2008年国内生产总值增长率逐季下降，下半年经济增速明显下降，一至四季度GDP同比分别增长10.6%，10.1%，9%和6.8%。工业生产增长放缓，企业利润增速回落，全年规模以上工业增加值同比增长12.9%，增速较上年回落5.6个百分点。进出口同比增长17.8%，四季度增速明显回落（进口同比下降8.8%，出口同比增长4.3%）。投资和消费仍保持较快增长。全年经济增长率达到9%左右，为6年来最低。

其次，国际金融市场动荡部分地传导到中国金融市场，也给中国境外投资造成一定损失。一方面，国际金融危机爆发以来，全球主要股市不断走低，石油、有色金属等大宗商品价格大幅波动，国际市场动荡部分地传导到中国金融市场。另一方面，中国金融机构的海外投资遭受一定的直接损失，主要包括：一是次贷相关产品的投资损失，由于总体规模有限，其对各银行的资产负债状况和盈利能力影响不大；二是部分海外金融机构股权投资出现账面亏损；三是合格境内投资者的海外投资亏损。由于直接损失总体规模有限，因而不会对整个中国金融体系构成较大冲击。

最后，国际金融危机也对国内消费者及投资者的信心造成一定程度的负面冲击。

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）中国政府果断采取措施积极应对金融危机带来的挑战

金融危机全面爆发以来，中国政府密切监测危机的发展动向，果断采取各项措施，积极应对金融危机带来的挑战。在外需收缩明显，经济下行压力加大的情况下，中国政府及时调整宏观调控政策取向，将政策的首要目标由防止经济过热转为保持经济平稳较快发展，并提出把扩大国内有效需求特别是消费需求作为促进经济增长的基本立足点，果断实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台扩大国内需求的十项措施，陆续制定和实施一系列政策，形成了系统完整、促进经济平稳较快发展的一揽子计划。

积极的财政政策包括大规模增加政府支出和实施结构性减税。中国政府推出了总额达4万亿元的两年投资计划，总规模相当于2007年中国GDP的16%，主要投向保障性安居工程、农村民生工程、铁路交通等基础设施、生态环保等方面的建设和地震灾后恢复重建，既有“十一五”规划内加快实施的项目，也有根据发展需要新增的项目。在这个计划中，中央政府计划投资1.18万亿元，并带动地方和社会资金参与建设。中国政府还推出了大规模减税计划，主要是全面实施增值税转型，出台中小企业、房地产交易相关税收优惠政策等措施，取消和停征100项行政事业性收费，一年可减轻企业和居民负担约5000亿元。

宽松的货币政策措施包括高频度降息和增加银行体系流动性。2008年9月至12月，中国人民银行连续五次下调金融机构存贷款利率，其中一年期存、贷款基准利率累计分别下调1.89和2.16个百分

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点，大幅度减轻企业财务负担。连续四次下调存款准备金率，大型金融机构累计下调2个百分点，中小型金融机构累计下调4个百分点，共释放流动性约8000亿元。此外，中国人民银行推出短期招标工具（TAF），给可能出现短期流动性紧张问题的金融机构提供支持。

2008年12月13日，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，提出加大金融对经济增长的支持力度，扩大贷款总量，优化信贷结构，加大对“三农”、中小企业等方面的金融支持，以及加快建设多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能等政策措施。

另外，中国政府还制定了促进经济平稳较快发展的一揽子计划。一是大范围实施产业调整振兴规划。全面推进产业结构调整和优化升级，制定汽车、钢铁等重点产业的调整和振兴规划，推进企业兼并重组，淘汰落后产能，发展先进生产力，提高产业集中度和资源配置效率。鼓励企业技术进步和技术改造，支持企业广泛应用新技术、新工艺、新设备、新材料，调整产品结构，开发适销对路产品，提高生产经营水平。不断完善和落实金融支持政策，健全信用担保体系，放宽市场准入，支持中小企业发展。二是大力推进科技创新和技术改造。加快实施国家中长期科学和技术发展规划，为中国经济在更高水平上实现可持续发展提供科技支撑。推动发展高新技术产业群，创造新的社会需求，培育新的经济增长点。三是大幅度提高社会保障水平。加快完善社会保障体系，继续提高企业退休人员基本养老金，提高失业保险金和工伤保险金标准。积极推进医药卫生体制改革，建设覆盖全

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国城乡的基本医疗卫生制度。制定《国家中长期教育改革和发展规划纲要》，继续促进教育公平和优化教育结构。实施更加积极的就业政策，出台了促进高校毕业生和农民工就业的各项政策措施，进一步开辟公益性就业岗位，减缓金融危机对就业的影响。

）中国与国际社会共度时艰

国际金融危机全面爆发后，中国通过积极参与全球性和区域性会议，深化区域合作等方式与国际社会共度时艰。一方面，中国政府积极参与亚欧峰会、20国集团金融峰会、APEC会议等国际会议，与各相关方一起讨论与国际金融危机有关的各种议题，并提出自己的建议或政策主张。另一方面，中国政府不断根据金融危机的最新变化来调整国内的经济金融政策，同时也在力所能及的范围内对外提供各种形式的援助，参与国际及区域经济金融合作。

在20国集团金融峰会期间中国、日本和韩国三国财长举行的非正式会议上，三方一致认为，三国间加强合作对有效应对全球金融危机至关重要。三国财长认为，当务之急是与东盟“10＋3”其他成员共同努力，加快《清迈协议》多边化进程，并尽快就《清迈协议》多边化涉及的所有要素达成共识。

2008年12月13日，中日韩三方在日本福冈签署《国际金融和经济问题的联合声明》，表示为了应对愈演愈烈的国际金融危机，三方就近期扩大双边货币互换规模的决定表示欢迎。此前，中日韩三国宣布建立中央银行行长会议机制，中国人民银行与韩国银行签署了规

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模为1800亿元人民币／38万亿韩元的货币互换协议，这是落实G20峰会倡议的具体体现，对维护地区金融稳定及推动区域贸易投资便利化均具有重要积极的作用。中国人民银行还表示，在条件成熟的情况下，将积极研究与其他国家（地区）中央银行（货币当局）建立类似的货币互换安排，以维护区域及全球金融稳定。

中国国际收支总体状况

）2008年上半年中国国际收支总体状况47

中国国际收支规模持续增长，中国对外经济联系继续保持较快发展。上半年，中国国际收支交易总规模为2.4万亿美元，同比增长25%；与同期GDP之比为131.5%，较上年同期下降9.5个百分点。尽管受全球金融危机影响，中国国际收支交易总规模与GDP之比有所下降，但依然保持在较高水平，中国经济与世界经济、国际金融市场的联系依然紧密。

2008年上半年中国国际收支继续保持“双顺差”格局，国际收支顺差增速有所减缓。其中，经常项目顺差1917亿美元，同比增长18%，增幅较上年同期下降了60个百分点；资本和金融项目顺差719亿美元，同比下降20%。

）2008年上半年中国国际收支的特点48

2008年上半年，中国国际收支各项目呈现不同特点，具体看：

47 资料来源：国家外汇管理局。

48 资料来源：国家外汇管理局。

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经常项目中，货物贸易顺差规模下降，收益项目顺差快速增加；资本和金融项目中，外国来华直接投资大幅增长，中国对外直接投资迅速扩大，证券投资项下呈现净流入态势。

货物贸易顺差规模下降。按国际收支统计口径，2008年上半年，货物贸易出口6700亿美元，同比增长22%；进口5375亿美元，同比增长31%；货物贸易顺差1325亿美元，同比下降2%。

收益项目顺差快速增加。2008年上半年，中国对外资产规模进一步扩大，利润、利息等投资收益增长显著，加上海外务工人员的劳务收入增长迅速，收益项目顺差383亿美元，同比增长2倍。

外国来华直接投资大幅增长，中国对外直接投资迅速扩大。按国际收支统计口径，2008年上半年，外国来华直接投资净流入741亿美元，同比增长27%。同期，中国企业“走出去”步伐进一步加快，对外直接投资净流出333亿美元，同比增长3.5倍。

证券投资项下呈现净流入态势。受境内机构（主要是银行部门）对外证券投资回流影响，从2007年下半年开始，中国证券投资项下呈净流入态势。2008年上半年，这一趋势得以延续，证券投资项下净流入198亿美元，上年同期为净流出48亿美元。

）2008年中国国际收支总体状况良好

2008年，中国国际收支仍保持双顺差格局，但总顺差由快速增长转为趋于平稳，总体状况良好。上半年，外汇资金持续大规模流入，新增外汇储备2806亿美元；下半年，受国际金融危机不断恶化影响，

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外汇净流入放缓，新增外汇储备1372亿美元，约为上半年的一半。初步估计，全年经常项目顺差约4400亿美元，同比增长约20%，增幅同比下降约27个百分点；经常项目顺差占GDP的比重由上年的11%降至10%左右。49

外资对中国金融市场的参与

外资银行类金融机构的新设、参股及其经营情况

2008年，中国银行业对外开放进一步扩大。截至2008年末，在华外资银行资产总额13448亿元，较年初增长7.37%，占全国金融机构资产总额的2.16%。其中各项贷款余额73085亿元，较年初增长5.04%，占全部金融机构各项贷款余额的2.30%；负债合计12028亿元，较年初增长5.95%，占全部金融机构负债合计的2.05%。

2008年，中国银监会继续推进外资银行法人改制工作，严把人民币零售业务市场准入关。批准符合条件的外资银行将其在中国境内分行改制为外资法人银行，同时继续做好外资法人银行人民币零售业务的审批工作，密切关注资本充足率、存贷比、大额贷款集中度等监管指标，将其与市场准入有机结合，以保护境内存款人利益，维护金融稳定。2008年上半年，批准3家外资银行将其中国境内分行改制为外资法人银行，3家改制的外资法人银行开业，7家外资法人银行开办人民币零售业务。

截至2008年底，共有46个国家和地区的196家银行在华设立了237家代表处；共有12个国家和地区的银行在华设立了28家外商独资银行、2家合资银行；外商独资财务公司有2家。

2008年，中国银监会优化外资法人机构股东结构，积极推动部分外资法人银行及财务公司重组。一是指导中国国际财务有限公司（深圳）、中信嘉华银行内地分行完成改制重组，并于2008年2月22日批准中信嘉华银行（中国）有限公司开业；二是指导新联商业银行重组及增资；三是推动宁波国际银行股权重组；四是关注正大国际财务公司和通用电气财务公司的重组进展，要求正大财务公司加快重组进程。

外资证券类金融机构继续积极参与中国证券市场

2008年，中国证监会先后批准瑞信方正和中德证券设立合资证券公司；由长江证券和法国巴黎银行合资设立的长江巴黎证券公司则终止合资。截至2008年末，中外合资证券公司共有7家，其总资产为741亿元，行业占比约6%；净资本为198亿元，行业占比约7%。

2008年，中国证监会新批准设立5家合资基金管理公司。截至2008年末，中外合资基金管理公司共有33家，合计管理基金220只，其中16家合资基金管理公司的外资股权达到49%；中外合资基金管理公司合计利用外资20.8亿元，其中2008年外资对基金管理公司的投资增加了1.66亿元。

2008年，中国证监会先后批准13家境外证券类机构设立驻华代表处，以及伦敦证券交易所和德意志交易所设立代表处的申请。

）外资继续积极参股中资保险公司

截至2008年末，共有15个国家和地区的51家（含3家筹建）外资保险公司在华设立195家（含16家筹建）营业性机构。共有21个国家和地区的143家外资保险公司在中国14个城市设立195家代表处。

截至2008年9月末，共有超过40家外资公司投资入股23家中资保险公司，合计利用外资超过760亿元人民币，其中包括三家H股上市公司，分别为平安保险集团有限公司（H股发行占比34.8%）、中国人民财产保险股份有限公司（H股占比31%）、中国人寿保险股份有限公司（H股占比26.3%）。全球重要保险商，如汇丰、苏黎世、安达、东京海上等均已进入中国保险市场。

入股中资保险机构的外资企业可分为两类：一是战略投资者，目前，大部分外资企业属于此类，如瑞士丰泰人寿认购泰康人寿1.33亿股，占比15.6%；安达保险合计认购华泰人寿2.95亿股，占比21.33%；凯雷和保德信认购太保集团增发的13.33亿股，占比17.3% 等。二是财务投资者，如国际金融公司认购新华人寿480万股，占比0.4%等。

截至2008年末，全国共有保险集团公司8家，保险公司112家，保险资产管理公司10家。其中，外资保险公司48家，含外资产险公

51 资料来源：中国证监会提供。

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司16家，外资寿险公司26家，外资再保险公司6家。

截至2008年末，保险公司总资产33418亿元，较年初增长15.22%。其中，外资保险公司总资产为1525亿元，较年初增加268亿元，增长21.37%，占全部保险公司总资产的4.56%。

2008年，全国保费收入9784亿元，增长39.06%。其中，全国财产险保费2337亿元，增长16.97%；全国人身险保费7447亿元，增长47.82%。外资产险公司保费收入29亿元，市场份额为1.18%。外资寿险公司保费361亿元，市场份额为4.92%，较2007年同期降低3.08个百分点。在北京、上海、深圳、广东等外资保险公司相对集中的区域，外资保险公司市场份额分别为12.73%，16.62%，9.33%和8.75%。52