央企为何亏得厉害？

记者：“在看到有关央企将对此前与外资投行签订的金融衍生品合同保留不付款权利的相关报道后，我们立即向国资委发函，请相关部门确认传闻的真实性，并就具体细节进行采访，在收到我们的采访函四天后，国资委最终通过邮件进行了回复，随后，国资委的这封函件也出现在了各大新闻网站。”

国资委在函件中称，目前，国资委正在对油料结构性期权交易情况展开调查，并支持企业运用各种法律手段通过谈判协商、仓位管理等措施，尽力减少损失，有效维护权益，同时保留采取进一步法律诉讼等权利。

从函件中不难看出，对于央企可能停止支付的油料结构性期权交易，国资委予以高度关注和支持。那么这些在执行过程中的期权交易，为什么会出现这样大规模的调查，甚至可能停止执行呢？这必须从2008年，央企投资金融衍生品爆出巨亏说起。

2009年4月，国内几大航空公司爆出2008年度业绩巨亏，亏损总额高达305.79亿元，仔细研读相关年报可以看到，国航、东航以及上航的巨亏有一个重要原因，2008年，国航的油料套期保值业务损失达74.72亿元，竟然占到了总亏损额的82%，而东航在燃油套期保值业务的损失约64亿元，占比46%。然而再看北美，欧洲，亚洲等八家同时期操作操作套期保值的航空公司的业绩，其中只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损，2008年，美国达美航空的亏损总额中，套期保值业务亏损占比7.25%；香港国泰航空占比9.48%；奥地利航空占比为11.19%。

通过对比不难发现，境外的三家航空公司，套期保值的损失还不到10%，而国内两大航空公司的亏损总额中，却有60%来自于套期保值业务的亏损。

这样的比较让人不解，同样都是做的航油套期保值，为什么国航、东航的套期保值会出现如此巨大的亏损，而国外的航空公司亏损却如此之少？国际投行卖给央企的产品会不会存在猫腻？这是不是国资委支持各大航空公司停止支付油料期权交易的主要原因呢？一起来关注。

记者：“国际上通行的套期保值手法规避风险，为什么央企亏得厉害？”

常清：“他设计，你感觉他设计是为了套期保值，实际上他对套期保值的规则他已经偏离了。”

常清是中国期货市场的创始人之一，他告诉记者，金融衍生品交易一般分为场内交易和场外交易，场内交易没有具体的对手，投资人按照公平公开公正的原则，入市交易期货或期货选择权，这样操作的套期保值，不可能大赚，也不可能大亏，但是，场外交易，情况就复杂得多。

常清：“投行设计了这种衍生品，就说一对一设计，那么这个合同都100多页，那么很多大家都看不明白，那么在这种情况下，容易产生好多问题，这个问题什么呢？出现了一些条款不对等，就是收益和风险不对等。”

那么什么样的偏离，使得国航，东航等央企签订的合同出现了巨额损失呢？常清的助手、中国期货与金融衍生品研究中心研究员喻猛国以东航为例做了说明。

这份半年报显示，东航于2008年6月30日签订了一份航油期权合约约定，集团需以每桶62.35美元至150美元的价格，购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约将于2008年至2011年到期。而东航另一份公告则进一步披露：公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。”喻猛国分析说，“上方买入看涨期权”属于正常的套期保值范畴。如果说油价在未来上涨，在行权日东航行使买入的权利，从而盈利。但是如果油价下跌，超过了行权日的约定价格，东航可以不行使买的权利，损失的不过是有限的权利金，这就是正常意义的套期保值。

喻猛国认为，东航合约中同时标明“下方卖出看跌期权”这一操作，却不是真正意义的套期保值，从而埋下了巨亏的祸根。因为油价如果上涨，东航赚的是固定的权利金，可是如果油价下跌，那么东航必须按原先约定的较高价格购买航油，油价越跌，亏得越厉害。而从2008年7月到12月底，国际原油价格一路狂跌，一度跌破40美元，东航的噩梦就是这样开始。

“它实际上最大的一段亏损，它是在这里一直往下跌的这一段过程中间，它必须以这个价格，这个比较高的价格买人家的油，就是这个地方再往下降，它也只能以这个价格买进，它也只能按这个价格买，因为这个权力在人家手上了。”

这就是最危险的环节，在央企自认为不太可能发生的小概率事件上，企业以对赌的姿态加大赔率，一旦小概率事件发生，损失以巨大的杠杆效应放大，难以估量。再以地方国企深蓝电子与高盛签订的石油衍生品第一份合约为例，按照这份合约，理论上深蓝电的最高盈利为300万美元，而最高亏损额却可以多达2.48亿美元。

“他只不过忽略了小概率发生之后你的数量发生了变化，往上涨那么你也达不到保值的目的，因为是固定的，但是往下跌，你的数量那就成倍的放大，也不是完全意义上套期保值。”

记者：“所以您不认为他们是在做套期保值，而是投机。”

“那数量不相等，那就不变成投机了嘛，就这么来的。”