经历了8月份的一波较大幅度的回调后，尽管近期指数也在逐步收复失地，但投资者对后市的看法却愈加迷惘：估值过高、流动性减弱等成为市场忧心的话题。《基金周刊》邀请三位基金经理就当前市场的变化、现象和投资策略进行一番探讨。

嘉宾：

大成策略回报基金经理 周建春

信达澳银股票投资部总经理 曾国富

南方中证500指数基金基金经理 张原

解析一：

市场估值高论断难成立

基金周刊：造成8月市场深度调整的原因是什么?

周建春：我认为宏观经济数据低于预期是主要原因之一。7月份信贷数据低于预期，银行信贷收紧对市场资金面造成一定压力。另外，二套房贷政策也开始调整，二套房利率被严格执行，这对市场心理层面也造成一定压力。另外，前期市场的过快上涨使估值水平大幅提高，企业利润恢复水平已赶不上估值水平的提高，这使得市场需要必要的修正。

曾国富：可以说，今年市场的主角是"政策"。年初以来宽松的政策刺激了国内经济从底部回升，使经济走上复苏通道，也对经济预期起到了很大的推动作用，可以说前期上涨主要依赖政策的支撑，进一步上涨需要依赖公司业绩的支持。而8月份的市场下调，我认为主要是因市场对政府的政策微调预期反应，市场对政策的调整产生了担忧，如：对8月份信贷规模剧减存在忧虑。

张原：导致8月份市场回调的主要因素来自于三个方面的分歧--宏观经济难以超出预期、流动性支持不足、目前估值已高。我认为，这些判断都很难成立。特别是市场目前讨论较多的是估值已高，这个观点很难成立。目前静态08年市盈率30倍，而明年公司盈利实现30%的增长是可能的。大致计算下，明年银行业15BP的利差提高及6万亿-7万亿贷款，可保证25%以上的增长;而制造业由于巨大的经营杠杆，相对09年情况，如钢铁业的盈利增长比例是巨大的，增长稳定的行业则普遍预期可实现20%以上的增幅。以此来看，目前估值是完全不高的。我们之前的判断，上市公司盈利增长与盈利能力将恢复并回归到历史平均水平，从ROE与净利润率来看都是在加速实现过程中。

解析二：

投资更应关注宏观还是微观

基金周刊：你们对宏观经济如何判断?联系到"国庆行情"，谈下个人的选股思路或投资策略。

周建春："国庆行情"可能还是存在的，但说这个行情可以持续或者能够大幅推高股价不好判断。因为在国庆60周年之际，现在全国各地都在提倡维稳，这对宏观经济稳定发展以及维持资本市场良好的环境都有帮助。

4季度到明年1季度应该还是比较乐观的。特别是同比数据，因为前期基数比较低，而且从企业利润恢复状况来看，3季度开始一直到明年1季度的增长都应该是比较明确的。

投资策略上面，相对会比较偏向稳定增长类的行业和公司，比如银行、食品、零售、医药之类，而对于前期估值水平已经偏高的周期类行业可能就会适当低配了。

曾国富：已经出台的8月份经济数据显示，宏观经济和企业盈利都在好转，并没有像大家担心的那么坏;另外，信贷从上半年的"天量"回归也属正常现象，较高的信贷存量仍会发挥积极作用，政府决策部门不会在经济刚刚回升的时期就大幅调整政策，短期内"适度宽松"的政策不会转向。总体而言，我认为市场再下调的空间有限。

目前到年末的这一段时间，我们会视上市公司盈利回暖的情况，重点配置增长更加确定的公司，看好水泥、机械、煤炭、银行、地产、医药、零售等行业。

张原：伴随经济复苏进程，我们认为市场大致会经历三个发展结算：第一个阶段：经济企稳，投资者信心恢复，估值回归历史中轴，这一阶段股指从前期悲观预期导致的低估状态下快速恢复到相对合理状态，我们认为沪综指2500点以上，这一进程已基本完成;第二阶段，则是伴随经济恢复至潜在增长水平，企业业绩止跌回升，股市震荡上行阶段，我们目前正处于这样的市场阶段下。第三个阶段，则是经济重新进入高景气阶段，加之流动性充裕推动的繁荣甚或泡沫化情景。

对于投资机遇的把握，依旧遵循经济复苏的主线，寻找相对估值比较偏低的行业。具体而言，一是寻找消费估值偏低的板块;二是根据经济复苏进程，超前配置出口需求和工业活动复苏以后的行业，就是运营杠杆偏高的行业;三是关注具有供给瓶颈和刚性需求产品的行业。

在策略方面，我们认为上半年市场主要有政策面、宏观指标推动的市场估值指标，下半年市场继续震荡上行，除了在政策面上，我们应该更多关注微观层面带来的改善。

解析三：

外贸行业未来是否有机会

基金周刊：目前的国内市场很大程度上是由内需和投资两驾马车拉动的，对于第三驾马车--出口是怎么看的，这一主题的投资机会是否明显?

周建春：出口肯定会恢复。从海外市场的情况来看，三季度全球经济都在复苏，这会对出口带来积极和正面的影响。然而，说能复苏到很高的程度也是不现实的，因为目前看来，美国经济仍然是微弱复苏，所以想让出口恢复到原来那样高水平可能不行。但基数去年是负，所以之后的数据可能还是会比较好。从这个角度说，我建议接下来也可以关注一下出口相关的行业。

曾国富：目前我国外围市场的形势都开始好转，日、德、法等主要国家已实现了2季度GDP的环比正增长，美国经济已经有所好转，只是恢复的速度没有那么快。我认为美国经济已逐步企稳好转，受益于此，我国出口也会逐步回升。但我们认为出口的回升将会是较长的一个事情，出口相关的投资机会一定会来，但可能没那么快。

张原：我们会根据经济复苏进程，超前配置出口需求和工业活动复苏以后的行业，对于这一主题投资，我们会紧密关注，超前布局。

解析四：

主动投资与被动投资谁更优

基金周刊：今年基金市场的一大特色就是推出了各种指数基金，就个人而言，主动型基金和被动型基金哪个更为有效?

周建春：9月份是各种指数基金的发行高峰期，由于其建仓的需要，我想10月份指标股应该会有所表现。但是接下来，在更长一点的时间中，我个人觉得，主动型基金的优势可能会发挥出来。因为，2000-3000点时整个市场经历了非常大的涨幅，这时候指数基金能够因此表现非常好，但是，接下来的市场可能不会再有很大的系统性机会了，更多表现为区间震荡，这时候，个股、行业的机会可能会大于指数。

曾国富：09年7月之前是投资指数基金的最好时期，因为通常来说，单边上涨的牛市里主动型基金的表现很难超过指数型基金。但进入8月以后，A股市场调整加剧，结构方面的分化将更加明显，因此主动型基金的表现更令人期待。

目前我国正处在经济复苏期，经济复苏期中小市值股票的收益率通常会超越大盘股，加之中小市值股票在数量和行业上的丰富性，因此最近可多关注主动型的中小盘基金。

张原：对于主动型基金和被动型基金，哪个更有优势，或者说哪个更有效，不能一概而论。他们在资产配置中的作用和地位不一样，其适合的投资群也有差异。应该说，指数化投资是一种获取长期市场平均收益的投资方式，同时，指数基金相对来说费用低廉，可以把握一些波段型的交易机会。但也因为这样，指数基金往往波动较大。整体来说，从海外市场的经验看，指数基金在一个较长时期内收益高于大多数主动型基金。目前，国内基金行业发展时间较短，所以不能一概而论。（记者 安仲文 黄金滔）

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