“通胀压力渐强，负利率或重现，加息预期升温”，这一观点最近在市场上越来越盛。但是，在判断货币当局的政策取向时，我们必须量化压力程度并考虑央行对通胀的容忍度。回顾上一轮的加息周期 可 以 看 到 ，C P I指标、“负利率”与否，甚至并不是加息与否的“开关”，真正触发加息的可能是经济增长过热。

2004年，中国的通胀率一度超过5%，央行仅在当年10月份加息一次；但2006年启动加息周期时C P I仅1%，中国连续8次加息直至2007年底。有经济学家认为，2004年在高通胀下仅加息一次，是由于经济增速在10%以下尚未过热；2006年4月启动加息周期的原因是经济增速连续两季在10%以上，而2008年3季度降息的原因则是经济增速掉到10%以下。

再回归到当前的经济现状。本轮通胀压力到底是怎样产生的呢？宏观调控、货币政策又应该主要针对什么？上一轮的通胀无疑是境外市场的输入因素和成本推动作用最大，而本轮通货膨胀最大的起因无疑在于2009年货币信贷的膨胀，这一膨胀也直接导致了楼市、股市等又一轮的泡沫。由此看来，治理通胀的根本在于回笼货币。

中国银行的报告亦表示，当前的宏观调控主要是针对信贷供给调控，而终端需求的复苏尚不稳定。《政府工作报告》也强调，对于投资的调控应是结构性的，还应该鼓励私人部门的投资，而加息显然无法对终端需求进行结构性调整。因此，宏观调控仍将以数量型调控为主。

面对当前向好但并不稳定的经济，以及不断增加的通胀压力，央行在年初即超预期地连续提高存款准备金率，并在公开市场加大了央票回购力度，这些操作反复引发市场加息提前的猜测。但笔者认为，数量型工具的使用有效地管理了通胀预期，进而减少了加息压力。而且，中国银监会自去年三季度开始强化监管，提高了资本充足率、拨备覆盖率等多项监管指标，进一步加强了货币信贷的收紧。正是这些政策工具的超常规使用，改变了大众预期，从实际和心理两方面降低了加息压力。

另外一方面，能否加息还有一道硬约束，即若先于美联储加息将再度吸引热钱流入。美联储上次的议息会议已经表明，还将在很长一段时间维持低利率。有专家认为，此次央行也不会贸然在美国之前加息，即使CPI超过一年期定期存款利率。

说到这里，笔者想起一位机构朋友的话，“加息其实不是利空，加了息、升了值，热钱就又回来了，市场也该好了。”不过，这个道理机构明白，难道央行就不明白么？(刘振冬)