7月，在市场高呼牛市归来时，在参与各方期待经济复苏之时，行情或许正在走向反弹行情的尾声。自1664点至3400点的反弹行情，无论是被称为“牛市下半场”，或是B浪反弹，到7月29日出现天量大阴之后，或许表明市场一致的乐观预期出现矫枉过正的倾向。我们判断，下半年行情或会重回熊市调整之路，而所谓的“牛市下半场”还将经历更多的坎坷。

做出这一判断，我们并不需要找太多的理由，但论证非常充分，那就是市场估值过高及市场供求关系或已出现拐点是决定本轮行情终将走向回归的主要依据。

从市场当前的估值水平来看，高于40倍市盈率的股票随处可见。自去年10月28日以来截至今年7月28日的9个月时间，在1581家可交易的股票中，累计涨幅超过200%的股票也超过500家，涨幅超过100%的有1281家；而A股市场市盈率16倍以下、市净率1倍以下具备安全边际的股票早已消失。尽管市场投资者充满着对未来经济复苏的期望及对流动性充裕和宽松货币政策的盲目乐观，但我们仍不能告诫投资人，当下的市场大众已经过于沉醉赚钱带来的喜悦，而忽视市场客观存在的事实——这个市场缺乏投资价值。

毋庸置疑，从流动性、宽松货币政策及经济复苏预期角度而言，多方做多的理由似乎仍然很充分。但我们不能不提醒投资者需要批判性思维及理性的思考。在A股整缺乏安全边际的估值水平下，在价值投资者已经沦为孤独的看客而不得不冷眼看市场的情况下，当前市场即使有再多的乐观预期，仍然无法改变价格高估的客观现实。

从市场供求关系的角度而言，多方认为，资金充足的供应是寄托在流动性充裕的基础之上，然而，这样的逻辑并不值得推敲。随着新股发行规模及频率不断的加大，上百家企业即将排队进场“抢钱”，市场股票供应量明显加大；同时，随着市场不断上升，指数每上涨1%，消耗的资金将会越来越多。要继续推动大盘上涨，或许有人期待指数型基金的加盟，但权重指标股当前并非安全边际的投资标的物，后续的资金即使进入也无非是多了个博傻的机会，没有更好的价值挖掘的余地。

从资金供给的前景来看，当前市场充裕的资金在未来或呈现边际递减效应，期待未来有更多的流动性缺乏合理逻辑的支持。一方面是宏观调控政策开始变得更加理性，尤其是在实体经济资金流向股市与房市方面，政策监管开始趋紧，寄望于更多的实体经济的资金进入楼市和股市再造泡沫其实是在考验监管者的智慧和勇气；另一方面，未来货币政策要想进一步放松恐怕短期之内也不现实，信贷规模在上半年的超常规的增速已经不可能在下半年重新出现，而且当前实体经济并不缺钱，缺的是赚钱的渠道和具有盈利效应的项目。因此，企图通过不断发行货币来刺激经济最终的结果可能是陷入“流动性陷阱”，全球经济走上“滞胀”的老路。

市场主流预期认为，随着经济复苏预期的加快，一旦经济好转，或许反弹行情仍将卷土重来。但我们并不认同以上的观点。在我们的投资逻辑中，市场行情能否持续并不完全依靠经济复苏的结果，更多是依靠投资者的乐观预期。只要预期不改，行情仍可能延续。但乐观预期还能维持多久呢，从宏观研究的角度来看，或许还有些经济数据反弹的征兆，但经济的调整周期和股市的调整周期其实是一样，要想恢复常态，需要耐心和时间。刚刚经历了大牛市的中国投资人想要在一年调整消灭历史演成的泡沫恐怕并不现实。退一步来说，即使经济复苏成功实现，上市公司业绩整体超预期（回升20%），但也无法掩盖80%的公司股价已经涨幅翻倍的事实。因此，基于我们对市场估值的冷静思考，当前行情的火爆既没有经济重新走强的支持，也没有公司价值大幅提升的机会，更多的只是由于缺乏合理投资渠道而导致的非理性的大规模资金的投机行为。

在市场出现大规模乐观情绪与狂躁预期的挑动下，市场趋势是否一路向好，然而我们依然无法回价格始终要围绕价值上下波动的客观规律。在当前市场价格已经远远脱离市场价格的情况下，选择回归只是时间问题。尽管多数人还对市场流动性与政策导向给予憧憬和期待，尽管还有需要人对市场保持一贯的乐观预期，但行情并非按照多数人的想法走向去。

理性的投资者从来不会对市场盲目乐观，更为理智的选择是，做好市场出现最坏结果的打算，如果在最坏的结果上，投资者依然能够承受，那么即使未来行情重回2000点，投资者也无需紧张。太阳底下没有新鲜事，没有只跌不涨的股票，也没有只涨不跌的股市行情。多一分理智，少一方盲从，这是许多优秀投资人的亲身经验。

因此，就现在而言，无论是作为价值投资者，还是趋势投资者均不能视当前市场的表现为健康状态。在市场先生日益狂躁的情绪波动下，投资者应该坚持理性投资的原则，保证资金安全才是上策。（华林证券研究中心副主任 胡宇）