□新华社特约经济分析师美国芝加哥期权交易所董事总经理　郑学勤

由于历史和文化的背景，各国的股市有各自不同的特征和表现。在国内的股市里，我们可以发现三种导致股市波动性的偏向（bias）：新兴市场带来的偏向、投资心理和文化带来的偏向以及机构散户化带来的偏向。

新兴市场股市中的投资者往往有两种心理倾向。一是不相信股市积累财富的功用；一是过高估计新兴经济在短期内的爆发力。

通过建立合理的市场机制和价格坐标来保持市场的有效运作，防止由于投资者的非理性行为而导致价格大幅度波动，方法之一是进行股指的交易。

股价不但取决于资产价值

而且取决于投资者的感受

股市总归会有牛市和熊市，这并不可怕。可怕的是暴涨暴跌。股市波动性并不只出现在中国。不过，国内股市的波动性之高，无疑是一个值得研究的独特现象。无论从哪个角度看，国内股市今天都处在一个承上启下的关键时刻。分析一下这种波动性，应当对股市的健康发展有好处。

上证指数在20个月中从6124点，经过底部的1664点，再到今天的3000点，从价位的变动上来看，很难说不是经历了一场熊市。一场熊市的波折，一般说来会抹掉在此之前的牛市中一半的收益。可是，在世界其他主要股市上，跌幅如此严重的熊市，常常伴随经济严重衰退、企业大量倒闭、工人大批失业和国民生活萧条等实体财富的摧毁。在上证指数的这个轮回中，上市的公司仍然是850家左右，国家经济持续增长。直到世界经济出现危机，国内的股市反而反弹。股市是经济发展的晴雨表。股市可以预示6个月后经济发展的趋势。这些命题说的是，股市反映的不是直接的企业和经济的发展和风险，而是投资者感受到的企业和经济的发展和风险。在过去两年中，国内股市显然是一个读数被夸大的晴雨表。起夸大作用的，是投资者和投机者的“群体感受”。

在一个公司的股市市值同这个公司的实际物理和知识资产价值之间划等号，这是一个误解。在市场经济中，股市是发现一个公司的实际资产价值的最好场所，但是，在公司的实际资产同它的证券化资产之间有一个媒介，这就是股市的投资者和投机者。之所以会有画等号的误解，是因为我们不加质疑地接受了亚当·斯密斯的“无形的手”的理论以及由此发展出的“有效市场理论”。

“有效市场理论”是投资理论中的一个里程碑。但是，这个理论有它的缺陷。按照这个理论，股市作为一个整体，能够及时吸收与一个上市公司有关的所有信息，理性地进行判断，合理地根据这个公司的内在价值为它的股票进行定价。换句话说，只要有股市，股票的价格就是公司实际资产价值的合理反映。这个理论是建立在这样的假设上的：股市参与者作为整体能够透明地解析和准确地折射出企业的资产价值。

英国的金融分析家协会（CFA Institute）最近在它的会员之间就“有效市场理论”作过一次调查。被询问的金融分析家有77%强烈或非常强烈地反对投资者在市场中表现出理性行为的说法。卡尼曼是行为经济学的创始人，也是诺贝尔经济学奖的得主。他在上一世纪70年代就提出过，投资行为绝大部分是在信息掌握不充分的情况下进行的。没有人能够完全掌握一个公司的全部信息。因为面临不确定性，投资者在进行投资决定时使用的不是理性思维，而是带心理偏向（bias）的悟性判断（Heuristic method）。

到今天，我们不但有行为经济学，而且神经经济学。它揭示出人们在进行投资活动时，大脑处于活跃状态的那一部分并不是进行理性思维的那一部分。今年年初，诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克尔洛夫和耶鲁大学教授罗伯特·席勒合写了一部书，名为《动物精神》。他们进一步阐述了凯恩斯提出的人们在经济活动中的“动物精神”，对亚当·斯密斯的“无形的手”的理论进行质疑。

这些理论的发展突出了一个事实：作为金融世界的一部分，股市是由人组成的。用诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯的说法，人不是“思维机器”。投资者和投机者的情绪、感受、经验、思维、观点和偏见，以及不同人之间的不同心理因素的相互作用，都会影响到他们对公司实际资产价值的解释，从而正确地或不正确地反映在对企业证券化资产价值的评估中。事实上，按照劳伦斯·萨默斯在1989年的分析，在美国股市从1947年到1987年的50个幅度最大的运动中，有一半以上同基本面的变化没有关系。

由于历史和文化的背景，各国的股市有各自不同的特征和表现。在国内的股市里，我们可以发现三种导致股市波动性的偏向（bias）：新兴市场带来的偏向、投资心理和文化带来的偏向、以及机构散户化带来的偏向。

新兴市场带来的偏向

新兴市场股市中的投资者往往有两种心理倾向。一是不相信股市积累财富的功用；一是过高估计新兴经济在短期内的爆发力。这两种倾向似乎是相互矛盾的，但根子里都是对股市正常的配置资本和积累财富的作用以及它的持久性没有把握。悲观时极度看空，唯恐被股市拖累；乐观时无限追高，生怕失去筹码生息的机会，两者都是对新兴市场的股市缺乏信心。不同的只是表现在两个相反的极点上。这两个极点为投资者在作出投资决定时的心理框架提供了坐标。

股市在国内被不少经济学家视为可有可无的外来品。有的学者干脆认为国内的股市是股民赌博的“赌市”。无论是企业还是投资者，到今天仍然摆脱不了股市是“企业圈钱，百姓博弈”的观念。从企业的角度说，在成熟的股市里，成功的企业往往用50%的盈利来回报持股者，用50%的盈利来增加企业的资产价值。在国内，有的企业管理者似乎完全忽视了上市企业是资产而不是商品，资产的价格取决于它的价值是否稀有，而不是市场中资金是否充沛这样的基本原则。有的评论家则更是认为股市是政府用来为经济作秀的工具。

对股市缺乏信心，说到底，是对市场经济缺乏信心。任何一个成功的市场经济，都不可能不依靠股市来配置资本和分配财富。在人类发展史上，发现和使用金属工具是决定一个民族是否能够进入文明阶段的关键。在现代社会里，能否建立一个成功的股市，是能不能跻身世界强国的一块试金石。

中国现代市场经济历史不长。但是，如果分析一下国情，很容易看出只有市场经济才是中国长期强盛的唯一途径。中国最大的资源是人。在计划经济中，人口是社会的责任和负担。政府必须要为每个人的衣食住行负责。在市场经济中，人本身就是资产和资源。人们得到机会，发挥自己的能力，在为社会创造财富的同时，为自己谋求更好的生活。

当然，市场经济和股市的成功，要依靠法治、产权保护和创业者激励等制度。不过，如果对市场经济有信心，那么，就没有理由对股市缺乏信心；如果对股市有信心，那么，就没有理由对在股市中投资没有信心。有的经济学家认为，国内人不投资是因为需要储蓄养老。事实上，如果对股市有信心，越是需要养老，就越是需要投资。

以美国为例。在过去的200年中，就长期投资而言，股市的回报是所有投资中回报最高的。尽管有社会变革、战争和市场的大起大落，去掉通货膨胀，股市每年的平均回报率是6.5-7%。在亚洲，许多人觉得要积累财富，就应当买黄金。事实上，如果在1802年买1美元的黄金，与此同时，投资1美元在美国的股市里，之后将所有的股息全都重新投资进去，那么，到2008年，1美元的黄金价值大约为2.25美元，而1美元的股票投资大约价值75万美元。

尽管有这些理性的认识，因为是在新兴经济里，人们在感受斑驳万象的现实时，往往更偏向于用过去的落后经验来解释，对初见端倪的新现象，则倾向于把它们看作高潜能但低概率的机遇。因此，在股市中常常就出现看空时过度看空，看多时则极度看多的心理。这样的心理框架妨碍了投资者对资产内涵价值的直觉性的把握。

所谓资产的内涵价值，根据在资产估值方面颇有建树的纽约大学教授阿瓦斯·丹莫达朗的说法，就是一个假设的无所不知的分析家使用一个完美的估价模式利用当时可以得到的所有信息而对一项资产评估出的价值。在一个新兴市场里，信息来源、评级机构、分析工具、估价模式以及市场透明度都不及成熟的市场，因此，得到资产内涵价值的近似值就尤其困难。

投资决定是一种同预期得到金钱报酬的愉悦相关的直觉性的悟性判断，在这个脑力运作过程中，在不具备判定资产价值的条件下必须判定资产价值，是一种会带来痛苦的精神劳作，因此，投资者会本能地避开这样的精神痛苦，而趋向于阻力较小的心理轨道。在新兴市场里，这样的轨道之一，就是我们上面说过的过度看空或极度看多的心理框架。这两层因素加在一起，就构成了我们所说的新兴市场在市场波动性方面固有的偏向。

投资心理和文化带来的偏向

在任何一个股市里，投资者的心理活动都会对股价发生影响。不过，股市引进国内时遇到的不是真空。在中国的文化背景中，各种投资心理活动有它们独特的表现。这些特性构成了另一种助长股市波动性的偏向。

根据现代心理学的研究，在涉及到需要就金钱作出决定时，人脑中无论是理性或情感活动都处于高强度的运动中。纯理性和纯情感的决定都不是好决定。在投资者大脑中，理性活动与情感活动混合为一体。它作出的决定，往往不符合经济学家对理性的描述，但是，这些非理性的行为有它们自己的规则性。

人们不但根据对过去的信息和对将来的风险和回报的预测作出决定，而且根据对其他人在这样的信息和预测下可能采取的行动的假设作出决定。因此，在股市波动中，投资者不但有可能因为看准了市场而自豪，而且有可能因为预见到别人的行为而自傲。

金钱上的输赢不但有经济上的后果，而且会带来心理的甚至生理的反应。预见会赢钱的那一部分大脑并不是接受已经赢钱这个事实的那一部分大脑。预期赢钱时的情感活动常常比实际赢钱时的情感活动要强烈得多。因此，股市波动的过程有可能为投资者带来比投资实际结果更强烈的兴奋感。

让我们来举两个同投资有关的有规则的非理性行为的例子，看看它们在国内股市的环境中有什么表现。

第一是羊群效应。在行为经济学的论著中，羊群效应（herd）是公认的一个投资者的心理偏向。依附于群体是人类动机的一个中心特征。事实上，在大脑中，因为被排斥在社会之外而感受到的痛苦同因为物理伤害而感受到痛苦发生在同一个区域。在投资活动中，如果你感到不确定，就像大部分投资者在大部分情况中所感到的那样，你往往会跟着大部分人走。这不是因为你有意选择要这样做，而是因为如果不这样做，你会感到痛苦。如果要同大部分人的共识相左，你就必须作出自己的判断。作出这样的判断是非常耗费精神的事。人的大脑重量只占人体的2%，但是要消耗人体摄入的氧气和卡路里的20%。在直接作出投资决定时，人们往往本能地避免这样的思辨劳作。在这种情况下，成为群体的一部分，会使你感到安全。

在国内股市中，羊群效应尤其明显。首先，这是因为国内的股市还是一个个体投资者为主体的市场。个体投资者在获得信息的来源和分析方面处于劣势，更倾向于依靠别人对信息的判断而不是信息自身来作出投资决定。其次，中国几千年来的社会制度养成了人们从社团中寻找支持和依靠的心态。心理学证明，在情感上有压力的时候，人们倾向于高风险和高回报的选择。在牛市的高峰上，意气相投的群体意识更加印证了这种心理倾向的合理性。股指6000点虽然离谱，但东家的张三和西家的李四都买了。我要是也买了，就是明天股指跌到5500点，我心里也比如果明天股票涨到6500点，只有我一个人被拉下来的滋味要好受。

第二是所谓的“锚定”现象（anchoring）。锚定现象是行为经济学研究比较充分的一个概念。人们的思维和感受是一种以相对为基础的心理活动。你进入市场，觉得你是在独立思考，其实，你多半是为某个任意的、不相干的数字或现象所影响。这个数字或现象就是所谓的“锚”。你去秀水街，买了双鞋。卖主开价1000元，你还价到500元。花一半价钱买了下来。你觉得很得意。但是，1000元的价格是否反映了鞋子的价值，你并没有考虑。你早上出门，在路边偶尔看了一个28的数字，这个数字出于某种原因留在你的脑海里。到了公司，你的同事问你愿意为20只你完全不熟悉的股票在100元之下和10元之上最高出什么价格。根据行为经济学，你出的价格多半同28这个数目有关。

锚定现象在国内股市非常明显，而且你可以明显地感到有人在有意识地利用这种现象。股市下跌，有经济学家出来说，股市要跌到1600点才会停住。这个数字是从哪里得出来的？没有人知道。但是，分析家和交易者就有了一个争议的中心和交易的参照。股市动荡，有人就出来用资金供需关系和流动性来解释。在一个几十万亿市值的市场上，你怎么算得出资金的供需关系？没有人追究。但是，投资者自然而然地在心理上就受到这种论断的约束。对股市的未知走向进行预测是人人喜好的事。在心理学上，有人把这种倾向称为“预测瘾”，因为它产生在大脑反射系统的多巴胺中心里，会给人带来快感。但是，这样的预测不可能是空穴来风。如果股市中有科学地建立起来的评级机构和研究机构，有可信的信息来源，有各种可靠的经济数字和指标，那么，这样的预测要有根据得多。因为国内市场目前缺少这些条件，也因为我们文化中历来的奉权威和专家的金口玉言为圭臬的习俗，在缺乏科学数据的情况下，这些似是而非的推断就成了许多投资者在对股市进行思考时的定位桩。

中国的哲学文化的起源同西方有显著的不同。西方的话剧，每一幕都是满台道具；中国的京剧，一台戏可以只有一把椅子和一根马鞭，其他的留给观众去想象。中国的绘画重在写意；西方的绘画重在写实。中国的哲学以微言大义立说；西方的哲学更注重举证归纳。这种把想象空间留给读者和观众的哲学文化传统，被一些媒体和评论家发扬光大到起源于西方的股市分析上，于是，有人用八卦或老子的道家学说来炒股；有人用三国演义的语言来评论股市每天的厮杀；有人用想象来弥补数据的不足；有人用讲故事来代替理性分析。这些方法的实际投资效益不是这里要讨论的。有一点可以肯定，那就是，用这样方法来进行投资和诠释信息，无疑增加了股市运动的波动性。

机构散户化带来的偏向

无论是价值型股票还是增值型股票，都需要通过股市的交易来发现它们的价值。原因很简单：股票的价值不但包括了一个企业目前的资产，而且包括了它在将来的政治和经济形势下的发展潜力，也包括了对公司管理层的评估。这就是为什么现金流量折现法（DCF）虽然是价值评估的核心，但是光凭它解释不了股票价格的原因。这也是为什么基本面指数（fundamental index）尽管有它的优势，但是取代不了资本加权指数的理由。因为它们没有将投资者的对同股票相关的各种社会经济现象的感受、反应、分析和预测等反馈性精神劳作包括进去。哈佛大学教授安德瑞·希勒菲尔在2000年写过一部很有影响的题为《低效市场》的书，他指出，不同投资者在相同的投资情况中往往表现出相似的非理性行为。这种群体的非理性行为无疑是股市波动性的一个重要来源。能够同这样的群体非理性活动相抗衡，以保持市场有效性的，应当是机构投资者。

从理论上说，机构的存在可以减少市场的不确定性，在一定程度上制约投资者的非理性行为带来的高波动性。一些诺贝尔经济学奖得主最近的著作，像威廉·夏普的《投资者与市场》（2007）、道格拉斯·诺斯的《理解经济变化的过程》（2005）以及弗农·史密斯的《经济学中的理性》（2008）等，都在这方面进行了探讨。西方股市中不少成功经验是同机构投资者的存在分不开的。譬如指数/ETF投资、以规避风险而不是追求回报为投资宗旨、将资产配置作为管理投资组合的首选策略等。从行为经济学的角度来说，将投资人同管理投资的人分开，可以避免某些因为利益相关的情绪冲动而带来的非理性行为。但是，如果机构在市场中的表现同散户一样，那么，机构的活动会变本加厉地增加市场的波动性。

股市之所以能够成功，是因为股市最终能够通过股价解析出成千上万投资大众群集的智慧。詹姆斯·索罗维基在2004年写过一本颇有影响的《群众的智慧》。其中常为人引用的一个例子是英国科学家高尔顿在一次博展会观察到800多名参观者竞争猜测一头参展公牛的重量。虽然其中大部分人对牲畜没有任何知识，但是，所有猜测的数字加在一起的平均值几乎刚好是这头公牛的重量：平均值是1197磅，而这头牛的实际重量是1198磅。这种群体智慧的概念，往往被用来解释有效市场和华尔街漫步成功的理由。但是，这种群体智慧必须在三个条件下才能发挥作用：第一，这个群体中的个体是各自独立，在不受其他人看法影响的条件下作出自己判断；第二，这些个体互不相同，多样分散，没有集中控制；第三，这样的判断是合乎理性的。如果投资者的资金是在基金的控制之下，前两个条件就已经不存在，如果基金经理像散户一样非理性运作，那么，羊群效应就成了羊群的羊群效应，本来凭自己的判断未必趋之若鹜的投资者也被基金经理强行带进潮流里。

有了机构投资者，也就有了所谓的代理人的问题。如果基金经理的激励制度是同交易量和短期效益结合在一起，那么，由于利益相左，对基金管理人来说，本来应当出现的一些有益的情感反应就不会出现。行为经济学中一个重要的概念是“规避亏损”（aversion to loss）。这是一般人所具有的一种很强的情绪。在需要止损的情况下，它有可能妨碍投资者作出正确的决定；但是，在股市出现不合理的暴跌或暴涨的情况下，它也有可能帮助投资者避免不必要的损失。如果是基金管理，而基金经理本人对市场极度看空或看多，或者想要通过砸底或追高赚钱，那么，他就只有交易的冲动，而没有“规避亏损”的恐惧，因为钱不是他自己的。所以，他只会在散户运作的方向上比散户走得更远。

机构投资者的散户化是市场的不成熟的一种表现。可投资的资产种类有限，国内投资同海外投资各自为政，企业信息不够透明、没有可靠的评级机构、缺乏可用的经济指标等都是原因。在这方面，没有股指和股票类的衍生品交易也是一个重要的因素。

通过建立合理的市场机制和价格坐标来保持市场的有效运作，防止由于投资者的非理性行为而导致价格大幅度波动，方法之一是进行股指的交易。巴菲特的老师格雷厄姆和巴菲特本人都是价值投资的高手，可他们也都建议个体投资者进行指数投资。如果不能直接交易股指，那么，股指交易和套保的成本就会很高，包括机构的ETF运作都会成本很高。如果没有股指衍生品，就不可能直接进行股指交易。巴菲特自己就大量使用股指衍生品为他的投资进行套保。

股指期货虽然是股票价格的衍生品，但它是一项独立的资产。交易者在交易股指期货时，自然要参考股市的情况，但是，也要考察影响股市的其他政治和经济因素，从而对股市的总的趋势价格作出独立的判断。阿瓦斯·丹莫达朗在他的《丹莫达朗论估价》中列出了三种基本的估价模式类型。除了现金流量折现法和相对估价法之外，还有一种模式就是使用期权定价模式对期权性资产进行估价。换句话说，衍生品的价值能够反过来为资产提供定价。在美国的股市中，股指期货的价格往往成为股市价格的先导而不是回声。每天早晨股市开盘之前，分析家都会用夜盘股指期货的价格来预测股市的开盘价。沃顿商学院的西格尔教授是国内投资者熟悉的一位长期投资和价值投资的坚定的倡导者，他在《股票长期投资》一书中，对股指期货对股市价格的指导作用举过一个很有说服力的例子。1992年4月13日，交易道琼斯指数期货和标普指数期货的芝加哥商品交易所和芝加哥商业交易所都因为断电而停止交易。这时候，“因为失去了芝加哥的领导，纽约股票交易所就像是‘脑坏死’了。在芝加哥期货市场闭市的这一天，纽约的交易量下降了25%”。从这里我们可以明显地感受到，在一个成熟的市场里，机构投资者确实依赖股指衍生品的交易来寻求合理的股价。（郑学勤）