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瑞银维持蒙牛“沽售”评级 目标价15.77元
中国发展门户网 www.chinagate.cn  2009 年 07 月 07 日 
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瑞银周一发表研究报告,预期今年液态奶消费复合增长将出现反弹,并在随后两年维持2%的增长率,同时料内地原奶价格今年下半年将继续攀升,不过该行认为内地奶商的潜在提价空间不大。目前,蒙牛因OMP事件已失去了高端市场的领导地位,故该行维持蒙牛(02319.HK)“沽售”评级。

现阶段内地城市地区的牛奶消耗已进入成熟增长期,2002-2007年液体奶消费的复合年增长仅2%,去年更因三聚氰胺事件同比下跌15%。而据尼尔森调查,内地三大生产商07年12月的液体奶市场占有率达68.8%,市场占有率上升的潜力将不及食品加工等其他行业;而且尽管中国人均收入远低于美国,但奶品售价相对并不算低,故瑞银相信内地奶商的潜在提价空间不多。

不过,该行认为,长期来看,原奶价格不会维持于目前的低水平,原因之一是原奶供应未能满足整体需求。首先,奶牛数目由2000年的488万只增至2008年的1300万只,但同期产量也由827吨大增至3650吨,且过去3年进口奶品不断增加。此外,该行预期国际原奶价格可能在明年上涨,据相关数据显示,美国原奶价格已由今年的11.95-12.35美元升至15.1-16.1美元,而瑞银料内地原奶价格在今年下半年也会攀升。

在三聚氰胺事件中,三元股份(600429.SH)及光明乳业(600597.SH)等地区品牌均得以受益,加上竞争仍激烈,瑞银相信分销成本不会下降。北京三元去年9月未卷入三聚氰胺事件,且其今年首季市场占有率有所增长,收入同比大升59%,相对全行业负增长8%;同时,上海光明产品通过安全检测,尽管首季收入负增长2%,但优于全行业。

瑞银指出,蒙牛目前以09年预测市盈率31倍及2010年预测市盈率26.5倍交投,估值过高;而蒙牛的高增长期已过去,且已进入成熟增长期。据此,该行认为,蒙牛不能以高增长来支持高市盈率,料其纯利复合年增长率将由2003-2007年的56%放缓至2007-2013年的5%。此外,蒙牛已失去高端市场的领导地位,且“特仑苏”产品系列受OMP事件的负面打击,仍未全面恢复,因此该行维持蒙牛“沽售”评级。

鉴于以往增长及盈利能见度均偏高,蒙牛能以溢价100%交投,但瑞银认为后市期溢价将收缩,因增长放缓,且今明两年盈利能见度也不及以往。瑞银相信,蒙牛今年首季收入增长将落后于伊利(600887.SH)及三元,料接近行业平均水平负8%;而伊利因取得三鹿奶粉的市场份额,料首季收入同比增长7.9%。

瑞银表示,由于今年上半年原奶价格较低,该行预期蒙牛毛利率将由去年下半年的13.4%升至23.8%,接近过去3年的高位。不过,瑞银料原奶价格将由目前的每千克2.5元,涨至年底的2.85元, 其下半年毛利率则将降至21.9%。

瑞银将蒙牛今明两年每股盈利预测分别上调至0.51元及0.6元,以反映消费恢复较预期快及上半年原奶价格偏低的因素,该行还将其目标价相应由7.44港元上调至13.46港元,相当于2010年市盈率预测19倍。瑞银预期,蒙牛今明两年收入分别为256.69亿元及292.69亿元,息税前盈利分别为9.12亿元及12.29亿元,纯利分别为8.03亿元及9.4亿元,市盈率分别为31.4倍及26.8倍,市净率分别为6倍及5倍。

此外,瑞银相信,三鹿破产将令伊利的奶粉市场地位获得改善,故将其评级由“沽售”上调至“中性”,并将其目标价由6元上调至15.77元。(阿斯达克网络信息有限公司)

来源: 中国证券报

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