结合经济形势演变，我们将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：（1）经济仍然强劲，股市估值崩溃；（2）经济稳定，股市超跌反弹；（3）经济快速减速，股市继续大幅下挫；（4）经济低迷，股市企稳反弹；（5）经济开始复苏，股市筑底承受最后一跌；（6）经济明确扩张，股市摆脱泡沫破裂阴影而复苏。预计中国经济增长未来将加速回落（虽不至于硬着陆），这类似于我国台湾当年的经济表现。A股因此也可能出现第一波下跌和第二波下跌连续发生的情形，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备五年以上支撑意义的低点。

    市场活跃度等指标也表明A股泡沫继续挤压空间有限。A股换手率、基金折价率、新股首日超常回报只比低谷期高10%，而大部分行业估值逼近历史低点。综合考虑，保险、银行、电力、水陆运输等行业已具备较高安全边际。

    一、泡沫破裂后的经济演变和市场走势

    1、泡沫破裂后六个时期的经济演变与市场走势

    在对几个经典案例中宏观经济走势对证券市场的影响进行更详细的考察之后，我们结合经济形势演变将泡沫破裂之后的市场走势划分为六个时期：

    （1）经济仍然强劲，股市估值崩溃。在泡沫破裂后最早的2-3个季度，经济增长仍然强劲，通胀仍然维持高位，但日益抬高的利率最终刺破了泡沫，市场心理出现逆转，致使股市估值崩溃。实际上，日本和美国泡沫破裂后经济增长比之前季度甚至更为强劲，但股市分别下跌了45%和28%。我国台湾在泡沫破裂后经济增长虽然仍然短期强劲但直面减速威胁，台湾股市因而在第一阶段即下跌78%触及长期底部后大幅反弹。

    （2）经济稳定，股市超跌反弹。在随后的1-2个季度，投资者发现经济增长仍然稳定，股市因此超跌反弹。日本、美国各反弹25%，我国台湾因经济快速减速没有经历此阶段，而是一步到位直接进入下一时期。

    （3）经济快速减速，股市继续大幅下挫。第一次反弹后的3-4个季度，经济真正进入快速减速阶段，日本经济增速从6%下降到2%、台湾地区经济增速从3%下降到2%、美国经济增速从4.8%下降到1.8%。企业盈利能力出现明显恶化现象，导致此阶段的PE并未显著调整，但PB明显下降。通常来说，股指在这一阶段达到调整的最低点。

    （4）经济低迷或衰退，股市企稳反弹。这一时期经济增长几乎停滞，利率继续下调以防止经济危机。但股市最坏的预期已经在之前得到反应，投资者开始修正对经济过于悲观的预期，从而引致股市强烈反弹。日经225指数反弹29%、台湾加权指数报复性反弹114%、纳斯达克指数反弹33%。

    （5）经济开始复苏，股市进入最后筑底时期，承受最后一跌。此时经济增长已经开始恢复，利率维持稳定，但市场信心仍然脆弱，市场强烈回吐前期反弹成果。日经225指数下跌27%、台湾加权指数下跌44%、纳斯达克指数下跌40%。

    （6）经济进入明确扩张期，股市彻底摆脱泡沫破裂的阴影而复苏。这时泡沫破裂已成历史，经济进入新一轮扩张期。1995年后日经225指数反弹50%、台湾加权指数再次报复性反弹110%、纳斯达克则在2003-2007年间反弹90%。由于经济难以再现泡沫时期的盛况，股市复苏也就难以创出新高。而各个股市的反弹幅度与时间，则取决于这轮经济扩张的强度与可持续性。

    再来看一下几个案例的具体情况。日本1990年泡沫破裂后五个季度内经济仍然保持强劲增长，甚至强于1989年，而在1993年经济出现负增长之前股市的大部分损失已经发生。值得注意的是，其利率在泡沫破裂后一年半（1991年7月）才开始下调，随后因预期利率即将见底才出现了较大幅度的反弹。

    台湾加权指数在1990年1月达到高点以后，在8-9个月之内下跌了78%，其中只出现过一次10%的反弹，这一过程正是台湾经济快速放缓时期。一年之后台湾经济即陷入负增长，但市场在负增长出现之前已经触摸到最低点并开始反弹；随后的经济复苏过程中，股市反而进行二次探底；直到经济复苏的六个季度之后，市场才确立向上趋势；此后1994年通胀抬头伴随的一次小幅加息和经济减速引发股指下跌32%，至此筑底过程才算基本完成。

    美国网络股泡沫在2000年3月破裂，其后两个季度经济增长率仍然在4%以上，直到2001年的三、四季度经济增速才向零增长逼近，但此时股市的大部分损失都已经发生。股指真正见底发生在2002年9月，经济复苏三个季度之后。一个有意思的现象是，纳指调整过程中盈利始终处于下降趋势，每一次反弹都是由估值扩张引起的。

    2、泡沫破裂后的市场活跃度——回归牛市启动水平

    泡沫膨胀的重要特征是市场活跃度大幅增加，因此判断泡沫破裂后市场是否回归理性水平的一个重要参考证据，也就是市场活跃度是否已经回归理性水平。从我们考察的几个案例来看，泡沫破裂后换手率、成交额占GDP比、以及融资额占总市值比皆下降到牛市启动水平左右，或者更低。例如，若以融资额和换手率、成交金额来衡量投机程度，台湾股市在高峰时期年换手率达到700%，市值膨胀速度远远超过IPO的融资额增长率，IPO融资额占市值比重反而在下降。但泡沫破裂后换手率下降到150%左右，而台湾市场的融资功能并没有丧失；美国网络股泡沫高峰期换手率高达600%，此后下降到350%；日本的换手率最低，最高峰是1987年的90%，泡沫破裂后下降到40%。     

    二、A股泡沫破裂：或将一次性探明长期调整低点

    1、经济增长快速放缓——深幅调整连续发生

    2008年上半年中国经济增长还处于高位，表现仍然强劲，但目前经济增速与2007年最高点相比已下滑近2个百分点。考虑外需放缓和内需回落（预计四季度开始房地产投资将快速回落，2009年之后投资将逐步回落）的影响，从2008年下半年到2009年之间的几个季度，经济增速很有可能继续回落甚至是加速回落。但从中国经济增长的长期动力看——即我们一直强调的供给面的人口红利、劳动力素质提升、技术进步、需求面的城市化、工业化、消费升级始终存在，中国经济在短期减速之后应重归较高增速，经济转型和产业升级过程可能通过较长时间来完成。

    这种情况类似于我国台湾当年的经济表现。以此推断，A股市场的表现也可能与台湾股市类似，泡沫破裂后第一波下跌和第二波下跌连续发生，使估值调整快速完成，或将一次性探明具备五年以上支撑意义的低点。

    2、市场活跃度——A股泡沫继续挤压空间有限

    与前期低点相比，从反映市场活跃度或市场情绪的几个重要指标来看，A股泡沫继续挤压空间也有限。除封闭式基金折价率外，从A股换手率、新股首日超常回报等指标来看，目前比2005年低谷期高10%左右。需要说明的是，与2006年相比，目前新股毛收益下降至最低点主要是因为中签率降低，而根本原因在于一级市场资金状况仍很充裕。基金折价率是一个逐步下降的过程，一般会在熊市结束期才达到最低点。

    3、结构性风险已经释放——各行业估值均已逼近历史低点

    我们考察了分行业的估值水平及相关指标，以评价哪些领域还存在结构性估值风险。从换手率看，目前全部A股月换手率已低于历史平均水平，沪深300逼近历史低点。各行业的换手率总的来说都还比较活跃，其中农业、证券还居于平均水平之上，逼近低点的有石油石化、保险、银行、电力、钢铁。

    从静态市盈率看，大多数子行业都在向最低值逼近，全部A股距离最低值10%。证券、有色、机械、汽车、家电、航空、水陆运输、银行、保险、旅游、纺织服装、钢铁行业基本到达历史最低点。传媒、食品饮料、煤炭、建材、军工、建筑、农业等行业距离历史估值低点还有20%-40%的空间，具有一定的估值风险。

    从市净率看，全部A股距离最低值35%。石油石化、食品饮料市净率高于历史平均值。我们特别指出，在高油价时期及价格体制改革预期长期存在背景下，石油石化的高市净率具有必然性。而保险、电力、汽车、钢铁、银行、旅游行业等市净率距离历史最低值较近，估值风险最小。

    综合估值及市场活跃度等指标来看，保险、银行、电力、水陆运输等行业目前已经具备相对较高的安全边际。（招商证券研究所 赵建兴、王晶晶）