减免利息税或先于加息
据有关机构测算,6月份居民消费价格指数(CPI)可能继续超越3%这一"警戒线",加息预期重新抬头。但综合来看,估计央行会权衡价格上涨的各种因素和加息影响之后,才会决定近期是否加息。为此,专家认为,减免利息税或先于加息。
当前市场对政策预期存在分歧,这可能是导致近期市场震荡的一个重要因素。今年3-5月CPI连续超越3%,5月份更是达到3.4%。为抑制通胀,央行在3月18日和5月19日两次加息。近期,机构根据各自模型测算的6月CPI同比涨幅多在3.5%-4%,其中申银万国预测CPI涨幅达到4.1%。
分析师们认为,推高6月CPI涨幅主要有两个因素,一是去年物价指数基数偏低,二是肉蛋禽等食品价格走高。
首先,去年二、三季度CPI涨幅正处于2004年以来的低点,2006年6月CPI同比仅上涨1.5%,且2005年同期物价指数也很低。因此,连续两年物价低位运行造成了基数过低,今年6月CPI很可能恢复性反弹。
其次,6月肉价上涨带动的食品价格涨幅仍会较大。部分地区受洪水等自然灾害影响,食品运输不畅。农业部公布的"菜篮子产品批发价格指数"6月同比增长14.9%,位于三年多来的高点。
尽管市场普遍认为6月CPI很可能走高,但对加息预期仍存在一定的分歧。原因之一是,利息税减免政策可能出台,实际利率最多可上升0.612个百分点,从居民层面看这可以有效缓解物价上涨带来的负利率局面,部分降低了加息的必要性。
另外,此次由食品价格上涨带动的物价上涨不同于2004年出现的全面通胀,主要表现是核心通货膨胀指数没有走高。衣着、交通通讯及服务等非食品价格同比涨幅近几个月一直处于下降中。
中金首席经济学家哈继铭认为,总体物价水平是否稳定不只是看单个月的数据。不是说某个月物价水平提高就需要马上加息,而是看全年能否控制在3%左右。而且,粮食价格上涨带来的物价波动很难用加息这种手段来平抑。
央行研究局6月底发布的报告预测,全年CPI为3.2%。这一数据略超过年初制定的目标3%,但并未失控。
如果近期就加息,央行还将面临一个重要挑战,即加大人民币升值的压力。美国经济周期研究局日前发布的数据显示,6月份美国通胀压力降至两年低点。美联储加息的可能性很小,降息的预期反而增加。尤其是在英国宣布加息的背景下,美元前景不妙。如果中国加息,美中利差缩小,人民币对美元升值的压力将增大。
从当前调控政策取向来看,更倾向于综合运用货币、财政政策等多种手段来调控经济运行中的不平衡现象。例如,各部门正通过调整储备肉方案、保险、财政补贴、限制工业用玉米加工等综合手段来平抑猪肉价格上涨。因此,面对CPI可能再次走高,专家认为不排除减免利息税先于加息的可能性。
3年期央票价涨量缩释放了什么政策信号
7月5日,在没有任何先兆的情况下,3年期央票利率在稳定一周后再度上行9bp,达到3.58%。而发行量却没有增加,依然延续了前一周的10亿元的微量。其实,这种价涨量缩、收益率走走停停的情况自5月份就出现了。
然而,虽然价涨量缩,央行却依然继续维持其发行,这足以说明,其中可能蕴含着值得我们进一步忖度的政策含义。我们的分析显示,加息前奏、市场预期倒逼和特别国债议价准备,是其最可能的三个政策含义。
可能政策含义之一:加息前奏
根据央行此前两次货币政策执行报告中均明确指出的:为配合加息,央行一般会有意识地引导央票发行利率适度上行。而以往的经验也的确出现过类似情形,比如3月份及其此前的3次加息前夕,1年期央票发行利率都曾出现过上行。然而,这种经验规律在5月份的加息中却被打破了。
由此,对于本次只是3年期央票利率上行、而被市场视为利率导向风向标的1年期央票发行利率依旧保持稳定,其是否足以构成加息前奏的判断,尚需进一步观察。
可能政策含义之二:定性公开市场操作
我们在5月22日的本版文章《市场预期倒逼央行加息》中已经指出,在未来通胀和加息预期不稳的前提下,为规避利率风险,市场投资主体或者求短避长、或者对期限较长券种要求更高风险溢价,这就使得为了保持一定的流动性回笼力度,央行在努力稳定发行利率无效的情况下,最终不得不舍价保量,容忍发行利率向二级市场靠拢。然而,价涨量缩,单次发行量聊胜于无的情况,似乎使我们这种说法显得不那么富有说服力。
但是,如果我们仔细观察一下近来的公开市场操作情况,就可以发现,6月15日之前,公开市场操作连续净投放。直到6月16日-22日这一周,公开市场操作才勉强实现了净回笼,为-4.14亿元;此后的一周也仅仅为-24.36亿元;7月6日前的一周再次出现了净投放315.32亿元。
这种态势明确显示:目前的公开市场操作的性质(是否为净回笼)已正好变成由3年期央票那似乎微不足道的"最后一瓢水"来定性的地步了。毕竟,在国务院刚刚将货币政策取向重新将界定为"稳中适度从紧"的背景下,持续净投放显然是不妥当的。央行因此必然面临着在表观上努力维持净回笼的压力。此时,继续发行一个能够改变性质的边际量,即使价格有所上涨,也显然是必要的。
可能政策含义之三:为特别国债议价做准备
不管特别国债通过何种方式发行,都必然要涉及到特别国债向央行支付的收益率的确定,以及该收益率与目前央行公开市场操作成本之间的匹配、覆盖问题。因此,当前外汇储备收益率、公开市场操作成本,就成为了央行在未来特别国债接手谈判中的议价依据。
---外汇储备投资收益。我们根据惠誉评级对中国外部资产(其中69%为外汇储备)2006年收益率的估计,发现仅为3.6%。如果考虑国有资产的经营收益率通常会低于民营资产,那么,外汇储备的收益率就应当低于3.6%。如果是采取资产置换的方式,那么,按约3.6%向央行支付利息显然也还算是一种"以市场方式确定"的收益率。这就意味着,考虑到下半年央票到期量与特别国债大致相当,那么,只要使年内流动性回笼的加权平均成本与3.6%大致相当或略高,就可实现央行流动性回笼成本的基本覆盖。在我国现行的央行收支、盈亏全部由财政承担的体制下,理论上央行收支丰歉无虞,但如果最终亏损过多可能还是多少会有些压力。
---公开市场操作成本。除了外汇储备的当前收益率水平可以作为央行未来议价的标准,当前流动性的回笼成本,同样也会是一个标准(根据中金公司利用6月末之前数据进行的测算,央行当前的流动性回笼成本大约在2.4%-2.5%,当然,这是通过以史无前例的频率使用准备金才作最终得以实现的)。因此,在目前央票一、二级市场收益率已出现明显背离,扩大或保持发行量举步维艰的情况下,考虑到未来在特别国债中的定价需要,央行显然没有必要再像以前一样,硬顶住不让央票发行利率上升。毕竟,迎合市场趋势、容忍央票利率逐步靠近二级市场水平,在眼下也同样符合央行自己的需求。如果这种考虑因素存在,那么,可以预期的是,同样背离二级市场收益率的3个月和1年期央票(根据兴业银行资金营运中心研究处高联军的测算,目前3年期央票二级市场收益率大约为3.93%,即还有约35bp的上升空间;1年期央票二级市场收益率约为3.23%,还有13bp的上升空间;3个月央票二级市场收益率约为2.92%,还有17bp的上升空间)可能随后也会上行。
当然,如果马上放任各期限央票利率全面上行,可能不利于市场稳定和本外币政策的配合,央行可能采取的策略是:先让3个月和3年期央票利率上行,在调整中走走停停,以边走边向市场传递稳定利率信号的方式,逐步将完成央票发行利率调整;在完成了它们的调整后,再考虑1年期央票利率的调整。
6月CPI或破4%加息和取消利息税的猜想再起
由于食品以及相关商品价格上涨依然比较快,大部分机构对于6月份CPI同比上涨将超过4%的预期几乎是出奇地一致,对于货币紧缩的预期再度升温。
CPI增幅或超4%
"食品价格上涨带动(CPI上涨)。"国海证券债券分析师杨永光说。他的依据来源于农业部全国农产品批发价格指数报告,该报告提供的数据显示,2007年6月农产品批发价格指数的定基指数是143.5,而2007年5月的这个数字是136.8,2007年6月农产品批发价格指数环比上涨了4.9%。他经过大概的测算得知:"这差不多意味着6月份物价上涨0.3%以上,而去年6月份物价上涨为-0.5%,这就相差了0.8%以上,再加上5月消费物价指数上涨3.4%,这样相加大概是4.2%。这当然是一个简单粗糙的方法,因为其他数据还无从得知。"
国泰君安债券分析师林朝晖认为,6月份消费物价指数上涨4%以上基本上是板上钉钉的事。他说,今年6月份物价运行的一个明显态势是,食品价格反季节上涨,在一般年份里,6月份的食品价格是下降的,而今年却是上涨的,而其他消费品价格却没有明显的下降,因此6月份的消费物价指数的上涨将会特别突出明显,他认为甚至要高于4%的水平。
他认为,由于6月份消费物价指数的明显上涨给货币政策部门造成的压力,货币政策可能有一定动作,他的初步判断是:7月份取消利息税,8月份加息。
申银万国证券的宏观分析师李慧勇在他的分析报告中预测,6月份CPI将同比上涨4.1%。依据是,系统模型预测数字为3.4%,肉类同比价格上涨38%,环比上涨11%,反常涨价多拉动0.7个百分点,涨幅再创31个月以来的新高。
他说,由此可以看出,经济过热迹象没有明显改变,从CPI的增幅看热度甚至有明显增加,在这种情况下,防止经济进一步过热仍然是宏观调控的主要任务,宏观调控的力度可能进一步加强。
加息+取消利息税?
"尽管有反常因素的干扰,但无论如何超过4%的CPI水平已经超出了政府能够容忍的水平,尽快纠正偏低的实际利率成为政府宏观调控的当务之急。"李慧勇认为,在得到人大的授权之后,利息所得税可能很快取消。这将在一定程度上纠正存款实际收益偏低的情况,但没有办法抑制过热的投资和贷款,因此取消利息所得税之后,加息仍将难以避免。"我们维持三季度再加息一次的判断,加息的时间最早在7月18日二季度数据公布前后,加息的幅度仍然是存贷款一起加。"
尽管同意6月份CPI将超过4%,但是中信证券一位分析师不同意由此得出央行将可能加息的判断,他说,6月份贷款的增幅可能要减速,而货币政策对猪肉价格几乎无能为力。(冉学东)
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