上海证券报报道，央行工作会议一个不太起眼的提法引起了一些PE界人士的高度关注。央行近日在其2010年工作会议中首次提出，将研究中小企业发行可转换债务融资工具，将其作为金融市场产品创新工作的一个重要内容放在2010年工作日程中。PE界人士认为，创投行业因此有望迎来重大机遇，中小企业融资渠道将大为畅通，部分PE“对赌”操作也将阳光化。不过，央行目前的表态仅为“研究”，这种融资模式的推行还需要其他部门配套法规和政策的推出，该模式本身也面临多个难题有待解决。

中小企业融资难问题是痼疾，一方面这些企业很难获得商业银行贷款，另一方面，创投机构投资中小企业也因其高风险性而缩手缩脚。然而，一旦中小企业可转换债推出，将可以通过其高风险溢价吸引有专业能力的创投机构购买高息债券，后者同时又拥有选择权——在看好企业前景时转为公司股东，融资工具的灵活将大大推动中小企业和创投两个行业的发展。参股创投企业的上市公司如大众公用、电广传媒及中国宝安等公司有望因此受益。

PE“对赌”协议执行难

现在境内外VC/PE投资A股拟上市项目一直有几个处理起来很棘手的问题。其一是业绩对赌问题，即VC/PE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VC/PE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VC/PE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VC/PE的投资可能存在预期的风险，则VC/PE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。

“但这种合理的约定，却囿于中国的政策和法律问题，实施起来有诸多不便”，领优资本执行总裁曾令尉说，“比如：业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。”

这还体现在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。“还有回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。”曾认为。