2009年圣诞之夜，保险行业迎来一份“大礼”——《保险资金运用管理暂行办法(草案)》正式公开征求意见。

由此，保险公司觊觎已久的另类投资——不动产、股权投资、无担保债等闸门洞开。对于手握万亿资金的保险公司来说，资本市场的魔力向来是难以抗拒的。专家测算，按照《草案》的要求，险企新增的投资渠道可以配置最多约1950亿元资金。

事实上，监管部门也在“一脚油门，一脚刹车”。《草案》中对禁投创业板、ST股票、高耗能及高污染等不符合国家产业政策的不动产等严令，便是监管部门煞费苦心施展风险平衡术的有力体现。

本期圆桌的讨论请到四位在保险投资方面有所研究的专家，在他们看来，《草案》承载着保险业诸多标志性意义，多个投资渠道开闸，千亿资金再获松绑，是我国保险资金监管工作的一大成就与进步，体现了多方智慧的结晶。

但他们也认为，框架体系虽已成型，细节仍有待夯实。《草案》推出后，针对每个渠道的细化规则仍须进一步完善。

资金松绑背后

上海证券报：与以往相关规定相比，此次《草案》对资金运用的范围与限制，是相对宽松还是相对严谨？宽松与严谨之处，分别体现在哪些方面？若《草案》实施，预计共有多少规模的保险资金得到释放？

王国军：宽松和严谨分别表现在以下几个方面。

宽松之处在于：一是在投资渠道上，遵从新修订的保险法的规定，投资不动产被放开了；二是保险集团(控股)公司、保险公司可以投资政府债券、金融债券、企业(公司)债券及有关部门批准发行的其他债券。需要注意的是，这里的政府债券既可以是中央政府债券（国库券），也可以是地方政府债券，还增加了“有关部门批准发行的其他债券”，债券投资的范围实际上是放大了；三是保险集团(控股)公司、保险公司可以投资境内公开发行并上市流通，以人民币认购和交易的股票。不再限制部分保险公司直接投资股票市场；四是保险集团(控股)公司、保险公司的资本金可以从事自用物业和以控股为目的的股权投资，前者以前实际上就存在，后者则是新放开的投资策。

严谨之处在于：一是对存款的商业银行和证券投资基金在条件上有了明确规定；二是对保险公司投资创业板股票，或者被交易所实行“特别处理”、“警示存在终止上市风险的特别处理”的股票进行了明确的限制；三是不得投资高耗能、高污染等不符合国家产业政策或者不具有稳定现金流回报的不动产。

杨建海：与以往的规定相比，该草案对资金运用的范围有所扩大，例如不动产投资。但在风险管理方面，也提出了很多新的要求，主要体现在：明确提出对政府债券、政策性银行债券和中央银行票据的投资下限，此前颁布的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》只是规定保险公司可以自主确定投资总比例和单项比例；在满足保险子公司偿付能力要求前提下，保险集团（控股）公司资本金投资非保险金融类企业股权的余额，不得超过当期集团母公司净资产的一定比例，此前未有明确规定；此外，对保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理机构从事保险资金运用还有诸如不得买入创业板和ST股票的限制等一系列禁止性规定。

截至2009年11月份，保险业的资产总额为3.9万亿元。本次草案主要增加的投资渠道为不动产投资。如果非基础设施类不动产的投资上限为5%，那么新增的投资渠道可以配置最多约1950亿元的资金。

潘洪文：从资金运用大的范围来看，此次《草案》对资金运用形式完全继承了2009年10月1日生效的《中华人民共和国保险法（修订）》第一百零六条，即包括银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。因此，《草案》对资金运用大的范围并没有放宽或收紧。

从具体细节来看，主要有以下几点值得关注：

首先，《草案》新增“投资不动产”，并规定“不动产投资及不动产金融产品投资的余额，合计不得超过本公司当期总资产的X％”。虽然《保险法（修订）》明确提出允许投资不动产，但没有规定相关投资形式，保监会目前仍没有颁布具体投资细则、投资形式和投资不动产的比例，因此目前保险公司投资不动产需经过保监会特批。

此次保监会出台《草案》还进一步明确不动产投资主要包括基础设施类不动产、非基础设施类不动产等，以及自用物业；产品形式包括不动产投资和不动产金融产品投资（可能是REITs之类金融产品）。

上述规定导致不动产投资细则今年出台的预期加强，我们认为不动产投资细则有望在2010年上半年颁布，很可能允许保险公司投资REITs等不动产金融产品。

其次，《草案》新增“控股为目的的股权投资”，允许投资包括“保险类企业”、“非保险类金融类企业”、“与保险相关的公司”三类以控股为目的的股权投资。而允许股权投资并没有在《保险法（修订）》中出现，保监会也没有出台相关细则。

由于并没有明确是上市股权投资还是非上市股权投资，我们的理解是保险公司今后将允许投资非上市股权，但必须满足以控股为目的、且必须是上述三类企业。该规定与此前市场传闻保监会将放开保险公司投资PE相吻合，只是对所投资企业做了明确限制。

同时，允许投资“非保险类金融类企业”，即扩大投资范围到银行之外的非保险金融机构，比如信托、证券、基金等。

另外，进一步限制有关投资标的的投资比例和投资方向。比如，明确了“投资于政府债券、政策性银行债券和中央银行票据”的投资下限，而此前未有规定。

逐鹿不动产由暗转明

上海证券报：不动产投资首次被写入正式文件中，但比例并未明确，您认为保险资金投资不动产的规模上限控制在多少比较合理？哪些项目将成为保险资金投资不动产的重点？

王国军：我认为，保险资金投资不动产的规模上限控制在20%以下比较合理。但从发达国家的经验看，保险公司投资不动产的比例都不会这么高。投资初期，个别公司的比例可能会高一些，但这个比例会慢慢降下来。

徐高林：我建议要对非基础设施类不动产做进一步的区分，重点是把保险公司自用型房地产和投资型房地产区分开来，然后针对后者限制比例，本着循序渐进的原则，投资型房地产的期初比例不宜超过5%。

杨建海：此次不动产投资被列入草案中，新保险法重点增加的一条资金运用渠道。关于投资的比例，本次草案中并未提及。而关于不动产投资的口径，本次草案中提到可分为基础设施类不动产和非基础设施类不动产。关于基础设施类不动产，在《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》中规定寿险公司的投资不超过上季末总资产6%、财险公司的投资不超过上季末总资产4%。关于非基础设施类不动产，主要是投资商业地产，投资方式有两种，包括直接投资和通过不动产金融产品间接投资。

由于不动产金融产品的流动性较好，因此监管层有可能在试点初期更倾向于该投资模式。从成熟市场的保险资金投资实践上来看，投资商业不动产的投资比例一般不超过5%。

潘洪文：考虑到物业投资期限较长（能较好匹配保险负债）、物业投资单体金额大以及物业投资流动性相对差一些，我们认为比例在5%-10%之间较为合理。

以下项目可能会成为保险资金投资不动产的重点：有稳定现金流的商业物业（尤其是以租金收入为主的写字楼）、不动产金融产品（REITs等）以及与商业地产公司合作开发产品。

上海证券报：此前市场预期除不动产外，PE也有望向保险资金开闸，但《草案》中却并未提及，该领域开闸是否有放缓迹象？PE投资存在哪些风险？

王国军：PE的风险还是比较大的，风险大主要是相关的法律法规不完善，PE的投资模式和管理模式有待成熟。

杨建海：PE投资并未在此次草案中提及，反映了监管层对PE投资的态度较为谨慎。监管层的担心不无道理，主要的原因是：绝大部分保险资产管理公司还没有建立起成熟的PE投资团队；PE投资还面临诸如经营风险、信用风险等风险，这需要保险公司建立相对的风险管理体系。当然不排除监管层会允许个别条件成熟的公司现行试点的可能性，全面放开还为时尚早。

潘洪文：《草案》第十二条其实已有涉及。由于此条并没有明确是上市股权投资还是非上市股权投资，我们的理解是保险公司今后将允许投资非上市股权，但必须满足以控股为目的、且必须是保险类、非保险类金融类、与保险相关的等三类企业。该规定与此前市场传闻保监会将放开保险公司投资PE相吻合，只是对所投资企业做了明确限制，我们认为未上市股权投资细则有可能早于不动产投资出台。