市场稳健攀升的特征依旧，但指数在貌似平静的运行中却蕴藏着巨大的风格转换——蓝筹股开始崛起。我们认为，从题材股向蓝筹股转换有市场自身运行的要求，但更重要的是，驱动个股上涨的动力正在出现微妙变化，无论是流动性因素还是基本面因素。总体而言，蓝筹股现阶段机会大于风险。

乐观中藏隐忧

4月的经济数据可以用整体形势改善、结构矛盾加剧来概括。从经济层面看，4月投资增幅比一季度加快1.9个百分点，34%的增幅超出市场预期；4月我国进出口总值同比下降近23%，但环比却增长了10%；消费同比增长14.8%，低于一季度水平不到一个百分点。所以，4月的GDP同比增速要高于一季度水平，这样宏观经济在一季度触底、二季度形成反弹的形势基本确立。

但在总体经济形势好转的同时，结构性矛盾并没有解决。高速的投资主要靠财政拉动，最终消费并没有改善，出口形势依旧严峻，市场化程度高、带动作用大的行业明显滞后，比如房地产的投资增速还不到5%，制约了下游建材、钢铁等行业回暖。这样导致4月的工业增加值同比增长只有7.3%，增幅较3月份还回落了1个百分点。所以，我们对今年上市公司二季度的业绩不能过于乐观，一季度业绩环比大幅上涨很多不在于经营性因素，存货跌价准备等财务因素的作用更大些。

从资金层面看，4月信贷规模下降到不到6000亿元，降幅很大，但与历史比还是一个很大的投放量，同时4月货币M2发行速度达到26%，还在加速并创十年新高。而且，我们如果再考虑实体经济的实际需求，货币发行（26%）远高于经济增长（7%）和物价（-1.5%）所体现的实体经济货币需求。所以，天量的信贷规模回归是必然的，以后月份的货币发行速度也应该会降到一个适度的水平，但流动性宽松的性质没变，只是宽裕的程度变化而已。

我们不担心今年的流动性状况，但担忧货币的结构性问题怎么解决。4月CPI下降1.5%，物价还在加速下降，可伴随的是货币发行速度进一步加快，央行虽然早就提出了“近期防通缩，远期防通胀”，但现在看来这对矛盾却更加突出了。按道理，近期防通缩要加大短期的信贷投放，远期防通胀要控制货币发行。这样今后要矫正的政策成本可能会更大。

对市场来讲，尽管也预期流动性的释放会逐步放缓，但不希望回收过猛，目前释放出巨量，就加大了今后平稳回收流动性的难度。

投资重点转向蓝筹

从市场层面看，经济基本面好转的同时，流动性适度放缓，两种驱动力量此消彼长趋向合理，基本面与市场的背离压力减轻了，对冲流动性放缓的能力提高了，市场环境与稳定性改善了。我们认为，市场如果长期靠资金推动一定会形成估值泡沫，助涨投机氛围，只有经济及时跟进，逐步改善直至取代流动性成为市场的主要驱动力量，市场才能稳定健康发展。

但在环境改善的同时，市场也有风险。首先，流动性不会质变，但一定会量变，无论是货币发行速度还是信贷规模都在一季度达到了高点，逐季回落形成的拐点对市场是会形成较大压力的，这种压力的化解只能靠基本面的跟进。如前所述，经济有改善，但预期不能过高，流动性的回收在时间和力度上最好滞后经济的变化。其次是风格转换问题，随着流动性驱动力量的减弱，靠题材支撑的股价压力会很大，业绩的改善与市场自身的调整，使得蓝筹股机会增多。

我们认为，由于驱动因素的量变，这种题材股向蓝筹股的转换一定会延续，尽管这种转换可能会有反复，但战略上应该执行从题材股转向蓝筹股的操作策略：转换能成功，股指将主要靠蓝筹驱动；转换不成功，题材股的回落速度会更快。(民生证券研究所副所长　黄常忠)