2008年是股票市场的熊市，却是债券市场的牛市，监管层借牛市加快了债券市场建设的步伐。

2009年1月19日，中国证监会和中国银监会联合发出通知，上市银行可以向证券交易所申请从事债券交易，试点期间，在证券交易所固定收益平台，从事国债、企业债和公司债等债券品种的现券交易；证券交易所应向相关商业银行提供债券专用席位和相应的技术支持。

一位熟悉管理层的市场人士透露，证监会希望引入大块头的上市商业银行活跃交易所的场内债券交易，启动债券市场融资，服务于经济增长保八。

2008年，债券市场走出了火爆的牛市行情。据天相投顾统计，2008年第四季度多数债券型基金的平均收益率达到5%。据WIND统计，上证企业债指数从2008年1月2日的113点上涨到2008年12月31日的132点，涨幅接近17%；上证国债指数从2008年1月2日的110点上涨到2008年12月31日的121点，涨幅达到10%。

在信达证券研发中心总经理吕立新博士看来，债券市场的牛市让管理层加快了债券市场建设步伐，而这是多层次资本市场规划中的一部分。“未来的债券市场应该以交易所的场内债券市场为中心，因为只有这个市场可以让自然人和法人都参与，而银行间债券市场局限于少数机构投资者参与，普通投资者根本无法参与。”吕立新接受记者采访时说。

建立统一的债券市场是未来的一个方向，国务院研究室宏观经济司副司长陈祖新对此不愿作过多评价。

“为了方便企业债券融资，央行已经取消了原来发债要求净资产不得低于5亿元的规定。”信达证券债券分析师李建朋告诉记者，对于很多企业来说，无异于打开了一扇发债融资的大门。

证监会盘算“蛇吞象”场内债券市场提速

证监会的如意算盘是引入上市银行这一债市超级主力机构，做大交易所主导的场内债券市场规模，然后，推动企业发债融资，服务于2009年国民经济增长保八的重任。但上市银行也是一个市场运作的上市公司，需要追求自身的利益最大化，证监会是否可能“剃头挑子一头热”呢？

其实，早在2008年12月13日国务院发布的金融三十条就明确提出推进上市银行进入交易所债券市场试点，这是自1997年禁止商业银行进入交易所债券市场以来，上市银行12年之后重新获准进入上海和深圳交易所债券市场。

国海证券资产管理部总经理王书旭终于看到一扇门向他打开了，券商集合理财产品一直不能进入银行间债券市场，如今，交易所主导的场内债券市场正成为政策鼓励发展的新方向，很多大型的债券比如国债、地方债、重点项目债和公司债等都会选择场内场外两个市场同时发行，王书旭感觉不用进入银行间债券市场，今后通过场内交易市场就可以完成债券资产配置。

据WIND统计，2008年银行间债券市场现券交易规模达到37万亿元，而沪深两市债券交易规模仅仅2200亿元，银行间债券品种多达200个，给机构投资者很大的选择余地，而交易所的场内债券市场仅占3%。

在吕立新看来，商业银行是债券市场当之无愧的主角，成为左右债券交易市场的最重要机构投资者，银行间债券市场老大地位短期内很难改变，交易所债券市场规模毕竟太小了，蛇吞象是一个艰难的过程。

“第一步是先开始融合，但离建立统一的债券市场还很远，毕竟这涉及不同的监管部门，很多问题比较敏感，这也很难说是商业银行愿意就可以的。”吕立新说。

“银行间场外债券交易市场的特点就是商业银行、基金和保险等大机构云集，能承接巨无霸的债券发行，特别是国债、重大项目债券融资和金融债的发行主渠道，弱点就是银行间场外债券交易不活跃，流动性比较差；交易所的场内债券市场交易比较活跃，流动性比较好，但缺少银行这样的超级主力机构，市场规模很小，能承接的债券发行规模也比较小。”王书旭接受记者采访时说。

“今年，交易所债券已经存在泡沫了，很多企业债已经透支一年的收益，交易所的品种比较少，可以选择的投资标的不多。”王书旭说。

“草船借箭”引出债券市场新机会

自从2008年9月17日，证监会发审委批准最后一家湖南博云新材料股份有限公司IPO以来，已经有近4个月没有审批新股发行了，而新股发行制度也在2009年酝酿一场变革。

“股市融资功能已经基本丧失，排队IPO的企业已经超过600家，而银行信贷主要争夺的是国家支持的大企业和大项目。”著名金融专家汪康懋教授说，拯救经济，首先要救企业，国有大型企业可以获得政府的注资，债券市场重点要支持企业融资，尤其是中小企业，而不仅仅作为国债、地方债和国有重点项目债的一个交易平台。

“大股东都支持上市公司发债，而不希望发股稀释股权，发债成本很低，至少低于公司内部收益率，这样不占用资本金就可以获得差额的收益。”王书旭说，“要发展债券融资，就要活跃债券交易，壮大市场规模，而这些都离不开债券市场的超级主力机构——拥有庞大资金规模的商业银行。”

“上市银行很愿意进入交易所的场内债券市场，毕竟交易所的企业债和公司债利率都比较高，增加了银行资金新的投资品种，交易方式比较灵活，可以集合竞价交易，也可以协议交易，而银行间的场外债券市场只能是点对点的交易方式。”一位上市银行的资深专业人士透露了大多数商业银行的心态，“交易所的场内债券市场品种少，规模小，对银行间债券市场影响很小，目前对商业银行来说还是一个鸡肋，不过，未来前景很不错。”

自1997年开始，商业银行就禁止进入交易所的场内债券交易市场，原因就是因为当时银行违规资金借道债券市场进入股市。如今，会不会重新引发银行资金违规进入股市呢？

“这次不可能导致银行资金违规借道进入股市，上市银行进入交易所的场内债券市场只允许做债券交易，不能做债券回购，另外，券商都已经实行第三方存托管了，银行资金不可能进入股市。”上述资深银行业人士这样回答记者。

眼前，最麻烦的是处于过渡阶段，商业银行需要适应两套监管模式，银行间债券市场结算托管的机构为中央国债登记公司，而交易所债券市场结算托管的机构为中央证券登记公司，归属证监会和银监会两个部门监管。

“尽管这次联合通知中提到的重要一条就是今后双方准备联合建立应对未来市场的监管模式，但是，要建立统一的债券市场和监管模式还有很长的路要走。”一位市场人士说。

汪康懋教授接受记者采访时说：“过去，商业银行长期依赖债市，存在严重问题，存款大部分都用于购买国债、大型企业债和金融债等享有国家信用的债券，也不用费心去给企业放贷，这样下去，经济增长的压力就越来越集中到政府头上。”