一种观点认为，特别国债将部分替代央行票据在央行公开市场操作中发挥回笼过剩流动性的作用

而另一种观点则认为，财政部向央行发行特别国债，正好解决了央行手中现券不足的问题，从而为央行重新启动停止已久的正回购操作创造了条件

特别国债将发给央行的消息让市场一度紧张的神经有所放松，上证国债指数在连续下跌后昨天收于109.78点，上涨了0.17％。但作为央行手中的砝码，市场仍将面临着特别国债所带来的紧缩效力。

财政部日前在答记者问中表示，发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为央行公开市场操作提供一个有效的工具。而央行通过逐步卖出特别国债调节货币供应量，缓解流动性偏多的问题，并充分发挥国债作为财政政策和货币政策结合点的功能。

这意味着特别国债将成为央行手中调控流动性的工具，那么央行将如何来操作特别国债呢？

特别国债替代央票？

一种观点认为，特别国债将部分替代央行票据在央行公开市场操作中发挥回笼过剩流动性的作用。

兴业证券分析师聂文表示，1.55万亿元特别国债的规模相当于上调存款准备金率10次左右。央行逐步卖出特别国债的过程中，会减少央票的发行量，同时停止存款准备金率的上调，特别国债在短期内可能起到替代央票来回笼流动性的作用。

他指出，央行票据是在央行缺少回笼流动性工具的情况下出台的，但发行央票的弊端在于需要不断滚动发行，操作成本较高，而特别国债的成本由财政部负担，在紧缩流动性中可能会受到央行的青睐。

申万分析师陆文磊则表示，特别国债发行后，央行票据的发行规模可能会有所缩小。但由于特别国债期限较长，为了满足金融机构流动性管理需要，央票的继续发行仍是必要的。

“央行可能会利用特别国债的发行来锁定外汇占款的增量资金，而利用央票来对冲到期的票据。”他说。

国际成熟市场上的公开市场操作一般以国债回购为主。而由于我国央行手中缺乏用来回购的债券，面对流动性的日渐泛滥之势，央行在2003年开始发行央行票据，通过央行票据的滚动发行来紧缩资金。

重启正回购操作？

而另一种观点则认为，财政部向央行发行特别国债，正好解决了央行手中现券不足的问题，从而为央行重新启动停止已久的正回购操作创造了条件。

正回购是央行以手中所持有的债券做抵押向金融机构融入资金，并承诺到期再买回债券并付出一定利息。央行通过正回购操作可以达到回笼资金的效果，我国央行的正回购操作以7天居多，每周到期再滚动操作。

中金公司最新发布的研究报告认为，当央行持有特别国债后，央行最优的策略是持有国债，并维持现有的数量调控政策，同时恢复过去的正回购操作，而抛售特别国债预计不会成为央行的常规性操作。这样对降低央行回笼成本的效果更为显著。

一方面，回购利率的平均水平会低于央票利率，央行通过滚动操作保持1.55万亿元的回购存量，可以替代部分央票的发行，降低部分成本。另一方面，央行持有特别国债不但没有了汇兑损失，同时还将获得稳定的息差收入，而回购利率也不太可能高于长期国债的票息率，所以正回购操作对于央行是获利的。

自今年2月份以来，央行公开市场操作中便暂停了例行的正回购操作。有分析人士认为，其原因在于央行没有足够多的现券进行较大力度的正回购操作。

但中金的报告也指出，如果信贷增速仍没有出现回落，央行仍可能选择抛售国债。这是因为与准备金和发行央票相比，抛售特别国债对于抑制银行信贷的作用会更加有效。