●全球金融市场出现反弹态势

●美国金融稳定计划难见实效

●压力测试建立的预期很脆弱

●短期内失业率不易迅速改善

最近全球金融市场出现“反弹”态势，特别是金融危机的重灾区华尔街，道指两个月之内重回8500点。金融危机到底了吗？

笔者认为，近期道指的上涨主要是对美国金融稳定计划的回应。市场达成的共识是，有毒衍生证券清除之日才是金融市场到底之时。美国金融稳定计划的三项措施，特别是设立公私合营基金以清除银行有毒资产的思路，符合市场对金融危机底部的判断，促使人们产生稳定计划能够稳定金融市场的预期。但是，实施三项措施达到预期的效果还要面对许多困扰，金融危机的底部震荡不可避免。

稳定计划的第一项是对19家银行进行压力测试。但是，测试结果并不能准确反映银行的资产状态。不论是通过测试还是未通过测试的银行，测试结果都存在许多不实的成分。最大的不实是“盯市”的会计准则的改变，使所有本来没有市场、没有价格，也就没有价值的有毒资产，都由各持有机构自行赋予了价值，使所有银行的拨备资金大幅下降，部分机构还“转亏为盈”。一些通过压力测试的机构业绩快速逆转，是接受政府的巨额援助资金直接和间接的结果，特别是坏账转移CDS保险公司，完全掩盖了真实的风险。本来已经资不抵债的资产负债表无声无息之间被大大“改善”了。

但是，未通过压力测试的银行如果通过出卖有毒资产的方式融资，可能暴露“假账”的底细。因为出售资产就需要市场定价。有毒资产立即被打回原形，回到没有交易对手、自我确定的账面价值完全没有意义的原点。市场的信心可能得而复失，心理测试调动的预期可能前功尽弃，银行股票的价格会进一步下跌，引发市场新一轮的震荡。

稳定计划的第二招是政府向金融机构贷款，支持购买近期发行的汽车、信用卡和助学贷款以及部分企业贷款的资产支持证券，以激活信贷市场，恢复金融系统对实体经济的支持，推动经济的恢复。

在老的有毒资产没有处理之前，投资人可能对新发行的衍生证券产品心有余悸，银行对实体经济恢复信贷的问题，也就有非常大的不确定因素。

未通过压力测试的银行忙于自身的融资和资金筹措，可能没有能力放贷。通过压力测试的银行，在经济前景不明朗的前提下，放贷意愿不会很强，惜贷可能还是主要策略。其他没有接受压力测试的地区性中小银行，本身问题更多，自身难保，可能是下一轮的银行破产对象，所以收紧信贷也是他们首选。

如果信贷不能恢复，经济形势不能转变，失业率的攀升不能得到遏制，银行出现新的坏账，金融危机不仅没有到底，全球可能面对更严重的局面。

而“计划中”的第三招，设立公私合营基金购买坏账，被认为是能够清除所有定时炸弹的措施。这一措施同样面对很多困扰。

公私合营的基金购买银行坏账必须迈过几道非常大的坎。第一道坎是如何定价。这些没有市场的有毒资产价格本应为零。政府组建公私合营基金，希望产生交易对手，制造一个市场，同时制造一个市场价格。但是，各利益主体的矛盾非常不容易调和。

第二道坎也是更重要的一个坎，这些有毒资产将来的出路不明朗。有毒资产的市场是否能够恢复？谁是将来的交易对手？将来卖给谁？如果金融市场不得不去杠杆化是一个趋势，有毒资产将来的价格能回到过去的水平吗？这些问题可能会成为坏账收购行动非常大的障碍。

经济形势变化与金融市场的稳定紧密相关。美国联邦储备委员会主席伯南克最近在国会听证说，美国经济今年下半年会恢复正增长。但是他认为，失业率还会上升。美国总统奥巴马也在4月非农业人口失业人数低于预期的时候，仍然警告失业率会继续上升。

失业形势恶化带来的直接后果是收入的恶化。而收入下降会立即带来各种信贷违约率上升。如果出现新一轮的违约，会进一步恶化银行资产状况，对金融机构可能是雪上加霜。收入下降的另一个直接影响是消费的萎缩。

事实上，金融稳定计划实质部分的见效与经济形势的改善，是稳定当前态势，“定音”金融危机底部的必要条件。

(左小蕾作者为银河证券首席经济学家)