八月三十一日，由于内地居民投资港股意愿高涨，中银天津已将受理“港股直通车”业务的网点由原定的4家扩至17家。图为位于天津滨海新区的“港股直通车”业务网点。 中新社发 焦永普 摄

【背景】

　　自8月20日外汇局公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试行方案》起，港股直通车的推出进程就在纷纷扰扰的报道中跌宕起伏。之前有媒体报道称，港股直通车最快于9月1日即可成行，但随后管理层态度发生了戏剧性变化，要求对港股直通车方案的风险和操作程序进行重新评估和调整，香港股市也在茫然的等待中上蹿下跳。

　　港股直通车的缓行，引起了人们对港股直通车推出是否操之过急，是否面临一些无法预知的风险，以及香港股市能否承受内地的流动性“泄洪”等种种猜测。在这样的背景下，本报邀请上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊、上海社会科学院金融研究中心副主任潘正彦，围绕港股直通车推出的原因、风险、推出时机以及对香港股市的影响展开理性的思辨。

　　【最新进展】

　　港股直通车与QDII“龟兔赛跑”

　　起点不同的港股直通车和QDII正上演着龟兔赛跑的游戏。自8月20日外汇局宣布试点以来，港股直通车的推出时间仍然悬而未决，而QDII的额度近日进一步放宽。

　　上周中国银行副行长朱民在接受新华社采访时表示，内地居民直接投资香港股市的政策目前仅限于天津试点，具体操作仍在准备当中，需要一定时间。朱民表示，“准备得不错，但还是有很多技术问题，没有推迟的说法。”

　　近日，包括农行、浦发、南方基金在内的多家境内金融机构获得了总计30亿美元的QDII额度。这是近4个月以来外汇局首度向中资机构发放QDII额度。管理层可能正在酝酿下调QDII单一客户门槛。目前，银监会规定银行系股票型QDII单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币。

　　此前有媒体报道，港股直通车的“雏形”已经逐渐清晰。港股直通车的试点城市可能由天津扩大至北京、上海、广州等城市，并且投资门槛从10万元抬高至30万元。

　　朱民表示，港股直通车对QDII产品的销售不会有太大影响，并不会置QDII于尴尬境地。一年前开启QDII试点时，只允许产品投资境外债券市场，收益率比较低。目前，中国已经允许QDII产品投入几乎所有的股票市场，这对提高其收益率会有帮助。

　　除了中国银行以外，其他一些银行也正在为争取港股直通车试点“跑马圈地”。中国工商银行行长姜建清9月7日表示，工商银行正在为开通第二个“港股直通车”试点积极准备，目前已经在管理、内部控制、IT、人员培训等方面做好布局，一旦监管机构批准就能迅速开办业务。招商银行行长马蔚华9月7日也表示，招行也要申请港股直通车业务。此前有消息称，交行、工行、建行均已提交相关申请，力争获得分别在京、沪、深展开试点的资格。

推“港股直通车”用意何在

　　奚君羊：近年来，我国的国际收支出现了持续的巨额顺差，大量外汇流入，但流出渠道不足，产生了许多副作用，其中最突出的问题是人民币面临升值压力。如果听任人民币大幅度升值，则势必严重抑制我国的出口，导致经济增长放缓，就业问题愈加严峻。

　　为此，我国央行被迫进行外汇市场干预，买进外汇，使人民币以相对缓慢的速度逐步升值。但由此造成的结果是人民币投放量急剧增加，形成所谓的流动性过剩的现象，以致经济出现通货膨胀压力，CPI同比增长超过5%。这就使政府的宏观经济调控陷入两难局面。

　　解决这种两难的根本途径是，拓宽外汇流出的渠道，利用外汇流出来冲抵外汇流入，使国际收支平衡，缓解人民币升值压力。近期，管理层加快了QDII的步伐，这正是出于引导资金外流的目的。现在，管理层又出台港股直通车，其含义也在于引导资金外流。

　　潘正彦：在目前的宏观经济形势下，港股直通车基本意图有二：第一，缓解外汇储备过多压力，为过多的个人资本寻找突破口，也客观上缓解流动性过剩压力，在一定程度上为过热的A股市场适当降温。第二，激活受美国次级抵押贷款风波影响而大幅回落的香港股市。

　　风险因素是否可预、可控

　　正方：

　　奚君羊：港股直通车可能的风险因素是导致资金的过量“大搬家”，从内地流向境外，导致外汇收支出现逆差，这样，人民币可能由升值压力转为贬值压力，国家的外汇储备大量流失，最后引起金融恐慌，甚至引发金融危机。如果在这个过程中又伴随银行存款的大量流失，则情况更为严重，可能触发银行危机，银根紧缩，经济衰退。

　　虽然真正出现这种局面的可能微乎甚微，但我们依然需要未雨绸缪，事先做好防范。

　　我建议，每年根据我国外汇收支的情况对港股直通车设定资金规模，在外汇流入不足的情况下可以减少资金规模，在紧急情况下甚至可以取消规模。只有我们对港股直通车设定一个可控的机制，就可以将风险因素减少到最低程度，充分做到取其利，避其害。

　　反方：

　　潘正彦：所谓“抽刀断水水更流”。资金似水，一旦成行，恐怕不是可以随便控制的。中国到底会有多少资金会流出，中长期多大程度上缓解流动性过剩压力？事实上，这都存在很大的变数。这种变数对内地与香港市场都存在不确定风险。一是，流动性过剩问题不可能长期存在，资本存在追逐利润的本性，资本开放的结果必然是全球性流动。因此，缓解流动性过剩不是常态；二是，中国内地流出的资金到底是什么性质的资金，这些不得而知，并且这样的资金是可控的吗？

　　是操之过急还是刻不容缓

　　正方：

　　奚君羊：引导资金外流的方法只有两种，一是鼓励进口，但这会对我国的本土产业产生冲击，不利本土经济的发展，剩下的只有逐步放宽资本流出。港股直通车可以看作是资本项目交易放宽的重要举措。

　　个人境外证券直接投资的时机完全成熟，而且已是刻不容缓。要解决上述的宏观经济两难，惟一的出路是引导资本流出。而个人境外直接投资，是QDII以外的重要途径。

　　我不认为操之过急。因为近年来，我国每年的外汇净流入在3000亿美元以上，即使个人境外证券投资有3000亿美元的流出，也不过恰好抵消。更何况我国还有1.4万亿美元的外汇储备作为后盾，因此，没有过于担忧的理由。

　　我国管理层历来把稳定作为决策的第一考虑因素，由于最近申请办理港股直通车的投资者十分踊跃，因而担心资金会以“决堤”般的速度急剧外流，出现失控的局面。这可能是促使管理层心态趋于谨慎的重要原因。我认为这种忧虑是不必要的。

　　反方：

　　潘正彦：个人对外资本投资是资本项目的重要组成部分，与允许对内资本投资同等重要。不管政策是有意还是无意、是试点还是规模推进，这都明白无误地表明了一个根本性的制度性变化。而开放，是不可逆的。

　　我认为，目前可能确实有一些技术问题要处理，并且港股直通车有更重要的细节问题需要研究，是造成港股直通车缓行的原因。我的观点是，港股直通车应该在深入研究对中国内地与香港市场的综合影响之后再推出。

投资港股资金多多益善吗

　　正方：

　　奚君羊：香港市场与内地市场有很大的区别，内地投资者还需要有一个适应过程。从国际上的情况看，即使是资本项目交易完全放开的发达国家，证券投资主要还是集中在本地，这就是所谓的“本国偏向”。国外的一项研究表明，美国投资者持有94%本国股票，日本投资者持有98%本国股票，英国投资者持有82%本国股票。因此，内地资金流入香港是一个渐进的过程。内地投资者习惯于追随“趋势”，目前内地股票市场仍然处于上升趋势，因而依然有强大的吸引力。我估计第一年流入香港的资金最多也就在5000亿到1万亿人民币的规模。

　　香港市场是一个国际化程度很高的市场，是全流通的市场，容量很大，对于吸纳内地资金有充分的余地。香港市场可以做空，因此在同样的流通股数情况下，可以与更多的资金相配比。而且，香港市场的工具创新能力很强，一个股票可以派生出许多交易品种，因此，用资金推动股价的难度大大高于内地市场。所以，港股直通车的开通虽然有助于香港股价的上升，但不至于产生根本性的影响。

　　反方：

　　潘正彦：用简单的方法预测有多少资金会流入香港市场、香港市场又能够承受多少资金似乎没有太大的意义。现在大多数人认为，应该加强对内地投资者的风险教育。从香港股市的角度看，内地资金真的是多多益善吗？香港的管理者、投资者也应该对内地的“投资者”多了解。

　　内地的一些资金的性质说不清楚、内地投资者的投资风格摸不清楚。市场“规则”也不一定起作用。打个比喻，中国内地的劳动力成本非常低，香港市场愿不愿意“市场规则”接受他们？答案是明确的。资金也是如此。

　　香港股市会否被同化

　　正方：

　　奚君羊：随着内地资金的大量进入香港市场，内地投资者的操作理念、操作手法必然对香港市场产生越来越大的影响，因此，香港市场被内地股市同化在某种程度上是必然的。但与此同时，内地投资者在参与香港市场的操作过程中，必然会逐步适应香港市场固有的特性，所以也有被同化的一面。而且，随着经济开放度的提高，内地市场受香港市场的影响也会愈益显著。前一时期，香港市场受美国次级债风波影响，出现下跌，内地市场也略有小挫。所以，两地市场的互相同化和逐步趋同，将是基本趋势。

　　反方：

　　潘正彦：这是一个非常有趣的问题。因为，如果香港市场的管理者认同这一点，他们会希望内地资金流入吗？当然不会。同样，如果我们认同这样一点，我们还是在“国际化”吗？我们可以比较一下20世纪90年代前后的香港市场、比较一下有了H股以后的香港股市的变化，同化的问题就应该有答案了。(记者 张燕)