本周宏观数据集中公布，市场受到较高数据的冲击，紧缩调控预期对市场心理面构成较大的影响，但由于市场提前消化了不利预期的影响，市场重心反而出现小幅度的上移。周一上证国债市场小幅上涨，当日上证国债指数小幅高开，短暂下探后即在05国债(8)大幅上扬带动下震荡走高，最高曾见109.96点，其后略有回调，不过最终仍以红盘报收，在K线图上，呈现一颗小"十字星"。市场全天成交有所放大。从盘面上看，未成交及持平个券仍较多，有成交的现券也跌多涨少，剩余期限较短的品种升幅居前。长交易中的60只国债有9只上涨，3只持平，17只下跌，31只未成交。周二国债指数开盘109.93点，盘中小幅震荡整理，平盘报收，全天成交1.9亿元。从盘面来看，长期券种企稳反弹，010213券涨幅居前，而部分中期券种表现不佳，010603券下跌1.32％，010505券等跌幅也较深。周三上证国债市场小幅上涨，上证国债指数小幅高开，短暂下探后即在05国债(8)、05国债(9)等个券大幅上扬带动下快速上行，最高曾见110.17点，不过随着05国债(8)出现回调，国债指数升幅也有所收窄，全天走势在K线图上，呈现一个带长上影线的小阳线。市场交投清淡，全天成交19万手大幅萎缩。从盘面上看，未成交及持平个券仍较多，有成交的现券也跌多涨少，期限特征不是很明显。交易中的60只国债有10只上涨，5只持平，14只下跌，31只未成交。周四国家统计局公布了6月份经济运行数据，尽管市场对高数据已经有所预期，但仍引发了早盘债市的快速跳水，随后有所回升，保持小幅震荡格局，收于109.96点，跌0.02％，全天成交2.8亿元，较前日有所回升。从盘面来看，中长期券种走势分化，010213券、010307券等逆势上扬，而010410券、010107券等表现欠佳，短期券种整体表现较好，整体走高。周五上证国债市场小幅上涨，上证国债指数小幅高开，不久后即在05国债(13)、06国债(1)等个券重挫带动下震荡下行，最低曾见109.76点，不过随着部分个券止跌回稳，尤其是尾盘05国债(13)、06国债(1)的回稳，更是推动国债指数迅速翻红，全天走势在K线图上，呈现一个带长下影线的光头小阳线。市场交投清淡，全天成交28万手,大幅放大。从盘面上看，未成交及持平个券仍较多，有成交的现券也涨跌互现，期限特征不是很明显，部分中短期品种涨幅居前。交易中的60只国债有15只上涨，6只持平，14只下跌，25只未成交。  
   周四中国人民银行发行的3年期票据中标利率为3.62%，3个月期票据中标收益率为2.7461%，两期票据发行利率均与上周持平。央行19日还发售了200亿元6个月期正回购，中标利率为3.00%。截至上周，3年期央票发行利率从6月21日首次打破连平以来已3度上行，累计升幅达19个基点，因此从稳定利率的角度看，央行不会放任这一市场风向标过快上涨，未来若暂不取消发行3年期央票，其收益率也仍将维持涨涨停停的走势。经过前期的逐步靠拢，相比3年期央票在二级市场已达3.82%左右的收益率，目前一级市场利率仍比二级市场低20个基点，相信未来发行利率上行压力依然很大。而由于3个月期央票具有重要的流动性管理工具功能，市场需求一直比较稳定，故其收益率持平，也在意料之中。在紧缩预期趋浓的情况下，此次招标结果对债市的提振作用有限。
   为了解决CPI继续飙升，流动性过剩较突出、通胀压力明显等系列问题，新一轮宏观调控或将于近期展开，并且本周末出台调控政策的可能性相当大。从数据来看，6月份CPI同比上涨4.4%，PPI同比上涨2.5%，当月城镇固定资产投资增长28.5%，比上年同期回落4.6个百分点。上半年全社会固定资产投资同比增长25.9%，城镇固定资产投资增长26.7%；PPI同比增长2.8%，居民消费价格指数CPI同比增长3.2%，食品类价格同比上涨7.6%，其中粮食上涨6.4%。农业部最新报告显示，今年6月全国农产品批发价格指数环比上涨4.9％，"菜篮子"产品批发价格指数环比上涨5.5％。6月份肉蛋涨价将再次促使CPI上行，其中猪肉价格环比上涨12.9％，牛肉价格环比上涨4.0％，鸡蛋价格环比上涨1.08％。此外，受大量投机资金涌入以及北海原油供给紧缩因素的驱动，国际原油价格升至78美元每桶，达到创纪录高位。原油价格的走高促使工业生产成本增加，带动PPI上扬。据此，市场普遍预期，今年夏天全国旱涝情况特殊，粮食价格没有回落，原油价格高企等因素造成单月CPI数字窜高。当前经济运行中一些体制性结构性矛盾依然突出，特别是国际收支不平衡，食品价格涨幅过高，下一步要不断加强和改善宏观调控。对于数据，应注意几点。一是，CPI同比增速加快，加重市场心理负担。CPI涨幅逐月增加，自3月份起已经连续4个月达到3％的警戒线之上，食品价格特别是猪肉价格的大幅飚升成为推动CPI上涨的主要因素，但其它因素也不能忽视。需求性也价格同样具有拉动作用，上半年，社会消费品零售总额同比增长15.4%，增幅为1997年以来的新高。自主性消费启动和制度因素对消费的推动，有利于缓解供大于求的现象，同时也推动价格体系上扬。此外，房价的上涨、资产价格的膨胀、原油价格的走高等因素都使得未来CPI面临更大的上涨压力。中国6月CPI创出近33个月新高，强化了投资者对近期利息税将减免及央行将继续加息的预期，打击了疲弱的债市。6月份CPI较上年同期增长4.4%，较前一月3.4%大幅扬升，且创出2004年9月以来最高水平。CPI继续飙升，意味着负利率局面仍在持续，前期市场热议的利息税减免政策及加息措施均有望近期出台。同时，经济增长强劲，也意味着经济存在过热隐患，新一轮宏观调控将展开。
    上述数据可以给市场一个比较明确的政策预期，即央行必然通过紧缩手段来给整个经济降温以及对通货膨胀进行一定的先期干预。6月份固定资产投资增幅也是明显高过上半年的平均值，市场流动性充足、市场利率较低、银行放贷冲动是导致固定资产投资加快的直接因素，而资本的过剩推动重工化产能扩张，进一步加大对资源投入的需求，资源要素价格的低估是造成投资高居不下的根本。政府控制下的生产要素价格，过度向下偏离其市场价值，资源性产品的价值过度低估、资金价格较低、货币价值低估、违法违规成本较低、土地价格较低等，其中最典型的是资源要素价格低估，其大大刺激的投资开发力度，加重的调控的负担。降利息税、加息或者两者兼而有之的措施都在众多机构的预料之中，相信上述措施兑现之时将使债市从时间上接近底部;而从指数空间来看，完全决定于政策的力度即政策措施等同于加息27个基点还是54个基点，如果是前者则市场已经进行了充分的消化；而对于后者市场可能还有进一步下行的要求。  
    CPI高企、外贸顺差过高等因素引发市场对调控的高预期，甚至不排除组合调控措施的出台。从2002年下半年到今年上半年，中国经济已持续20个季度高速增长，生产过剩的格局正在逐步形成，导致贸易顺差和外汇储备急长，即内外严重失调。从货币层面看，广义货币增长率大幅超过经济增长率的局面仍在发展，目前中国存在着巨大的生产过剩，而物质产品过剩通过出口所形成的贸易顺差转变成另一种形式，就货币领域的流动性过剩。而生产过剩这一矛盾不解决，货币流动性过剩的矛盾就不会消失。其也带来经济中各种矛盾性的问题，从调控手段上看，固定资产增速过快、银行放贷冲动未减，需要利率从总量上进行调节，加息的迫切性在增加；降低利息税，促进内需的发展；外贸顺差过大，出口退税等措施还需深化，同时应出台更多鼓励进口等相关措施；推出特别国债缓解公开市场操作压力，回笼市场剩余资金；增加普通住宅土地供应，压抑楼价升幅等。国家统计局局长谢伏瞻近日在谈到近期宏观调控政策时，他表示，在上半年统计数据公布后，近期宏观调控政策的具体措施就会确定，本月下旬将现政策高潮。
    为防止经济偏快向过热趋势转化，后市采取紧缩调控是难以避免的，7月下旬加息的可能性很大。但之前的数次小幅加息对流动性的抑制作用并不明显，因此后续的调控是多元化的。目前CPI和实际利率已经有了连续多个月的"缺口"，为改善目前的"负利率"环境，利息税很有可能在最近停征。同时，为了减弱资金过剩对于实体经济投资和资产价格的注入冲动，财政部恐会尽管发行特别国债。对债市来说，后市将面临更大的考验。（中银国际/吴东强）