本周国债指数在30日均线的压制下出现震荡回落走势。周一债市继续反弹之势，国债指数开盘109.97点，早盘探底后震荡上扬，收于110点，涨0.06％，全天成交3.4亿元，成交量并未同时放大。从盘面来看，长期券种走势分化，010504券大涨1.45％，而010107券、010213券小幅回落，而短中期券种成为反弹的先锋，010215券、010410券涨幅居前。经过连续几天反弹后，周二国债现券市场小幅下调，当日市场以平盘开出，不久即在06国债(3)等个券重挫带动下大幅走低，午后随着06国债(3)跌幅收窄，国债指数也收窄跌幅，最终上证国债指数报收109.95点，比上个交易日下挫了0.05点。在K线图上，呈现一根带长下影线的光头小阴线。市场交投清淡，全天成交34万手萎缩50%%。从盘面上看，未成交及持平的个券仍较多，有成交的现券也跌多涨少，期限特征不是很明显，中长期品种则继续跌幅居前。交易中的61只国债有7只上涨，4只持平，23只下跌，27只未成交。周三上证国债市场小幅高开，不久即在06国债(3)大幅反弹带动下迅速走高，午后国债指数出现回落，最终以平盘报收。市场交投清淡，全天放大近2倍。从盘面上看，未成交及持平的个券仍较多，有成交的现券跌多涨少，中长期品种继续跌幅居前。交易中的61只国债有8只上涨，6只持平，20只下跌，27只未成交。国家开发银行当日发行的以1年期定期存款利率为基准的10年期浮动利率金融债中标利差为89个基点，该结果较此前市场预期的70-80个基点大幅走高，也远远高于此前二级市场不到70个基点的水平。周五上证国债市场小幅下跌，当日上证国债市场高开后一路震荡下行，并最终以绿盘报收。从盘面上看，未成交及持平的个券仍较多，有成交的现券涨跌互现，期限特征不很明显。市场交投清淡，交易中的60只国债有15只上涨，3只持平，16只下跌，26只未成交。从个券走势看，本周短期品种多数呈现上涨，其余各期限品种多呈现涨跌互现的局面。市场成交热点仍然集中在剩余期限2年以下的品种，估计在未来一段时间内，短期品种的成交依旧活络。

财政部7月13日发行的3年期国债中标利率为3.53%，该利率水平略低于此前3.55%-3.60%的市场预期。对于资产配置型机构而言，本期国债投资价值已显现，这导致中标利率低于预期。不过由于紧缩预期依然强烈，本期国债的中标利率其绝对值已处于较高水平。该期债券票面利率为2005年以来3年期国债中票面利率最高的一期，较4月中旬同期限的07国债(4)2.77%的票面利率走高了76个基点，并仅低于公开市场3年期央票3.60%利率水平7个基点。此次招标结果提振作用有限，债市下周走势将视周末是否有紧缩政策推出及具体的经济数据而定。 
    债指在触及109.58点的低点后曾经出现过连续上涨之势，结合宏观环境情况等多方因素判断，此波行情仅属于反弹性质，持续上涨的可能性较小。首先，CPI的上行风险继续加大，本周国家发改委价格司负责人日前表示，初步预计今年上半年CPI总水平涨幅将达到3%，全年涨幅可能高于3%。市场众多研究机构也纷纷发布研究报告认为，粮食价格波动、资源品价格的波动和急速上涨的资产价格将是影响我国物价总体水平未来走势的重要因素。各地的猪肉价格再创出新高，有关方面短期内试图促使肉、蛋价格下落的努力，可能会影响未来的肉、蛋供应，从而使价格上涨的压力更为持久；除了年内会持续处于高位甚至不排除继续上涨的肉、蛋价格外，7月份中国将进入主汛期和部分海域的伏季休渔期，鲜菜和水产品价格存在上涨可能。食品价格上涨对CPI具有较大的刺激作用，预计受猪肉涨价影响，6月CPI涨幅有望达到4%，下半年及全年CPI涨幅将超过3%；普遍预测6、7月份可能是物价上行的高峰阶段，7月以后物价的增幅将明显下降，因此市场对后市的预期就相对变得乐观，这就是本周市场走势缓慢上扬的原因。但是，中国海关周二公布数据显示,6月贸易顺差达到创纪录的269.1亿美元,高于路透此前的调查中值240亿美元,这主要是受到出口退税调整前的抢关出口影响,并预计贸易顺差将保持高位。由于2007年以来贸易顺差数据一直十分强劲，或预示第二季度GDP增长率也将高于预期，这将促使政府加快特别国债发行、存款准备金率上调、调整利息税以及加息等流动性管理政策的出台。此外，油价上涨压力正逐步逼近中国，纽约市场原油期货7月6日收盘逼近每桶73美元，中国成品油市场已经逐步开放，在国际油价持续维持在每桶70美元以上的高位压力下，国内成品油价格再次上调成为必然，这也必将带动原材料价格、燃料价格等上扬，促使企业成本压力加大，PPI上扬带动CPI走高。对市场政策面也有不小的影响，从时间点上看，3月到5月两次加息的观察期是两个月，如果6月CPI远高于上月的3.4％，从稳定物价预期的角度考虑，央行7月再度加息的可能性将大大提高。

另外，市场预测货币供应量增速恐会反弹，引发严厉的紧缩措施。6月的金融数据和宏观运行数据都将于近期公布，市场预测在外汇占款持续维持高位的情况下新增贷款将达到5000亿左右，发改委主任马凯最近"经济过热发展的趋势还没有得到抑制"的表态也预示了宏调再度出手的可能很大。目前由于食品价格的反季节上涨，可能进一步推升消费物价走高，并且由于央行一般选择在主要宏观数据公布之后进行重大的政策操作，本周开始，市场将再度迎来一个政策敏感期。债市在政策压力的前提下，近期的涨势恐不会延续太久。

由于市场对后续紧缩政策预期强烈，5月份银行间市场债券指数和交易所国债指数再度走低，债券价格仍处于下跌通道之中。至此，债券市场指数已经连续第四个月走跌。总的看来，货币政策出台在较高的数据下显得更为迫切，尽管6月CPI数据还未出台，但猪肉价格、国际原油价格的上扬等因素都将促使CPI再次走高，加大了加息的可能性。尽管之前债指连续走高但受制于成交量的低迷其反弹空间必然有限，在CPI出台之前，债市将进入敏感时期，市场依然将处于低迷阶段。

报告显示，银行间债券指数从年初的116.79点降至5月末的115.08点，下跌1.71点，跌幅1.46%；交易所市场国债指数由年初的111.39点降至5月末的110.65点，下跌0.74点，跌幅0.66%。价跌量减，5月份债券现券成交9254.6亿元，较4月份减少14.3%。与前几个月一样，债市"跌跌不休"的主要原因在于市场对于宏观调控政策的担忧，今年以来，央行累计5次上调存款准备金率、2次上调存贷款基准利率，在5月份CPI增幅高达3.4%的数据出台后，市场对于后续紧缩政策的预期更加强烈。不仅如此，除了货币政策，财政政策也开始在调控中发挥更大的作用，1.55万亿元特别国债的发行也意味着，如果央行通过持有的特别国债这一新工具进行市场操作，那么长期债券供给增加、市场流动性被深度回笼，债市将面临更大的下跌压力。目前市场的看空心态仍然浓重，可以预计债券价格将稳中趋降。

从收益率曲线形态来看，5月份银行间债券市场国债收益率曲线总体上行，中长期债券收益率上升更为明显，收益率曲线进一步陡峭化。5月份银行间债市发行量小幅增加，共发行债券5149.1亿元，较4月份增加8%，主要表现为央行票据和政策性金融债券发行量的增加。总体上看，5月份银行间市场债券发行量小幅增加，发行期限结构以中长期债券为主，长期债券发行比重明显增大；货币市场流动性总体充足，市场交易稳中趋降，拆借交易量和回购交易量较上月有所减少，货币市场利率下降；5月份，股票市场交易持续活跃，股指大幅上扬后出现深度回调，股市交易量继续放量增加。另外，报告称，前5月同业拆借市场交易非常活跃，市场流动性总体充足，交易量放量增加，前5个月同业拆借成交22723亿元，同比增长306.4%。前5个月债券发行量较去年同期有所增加，同比增长28.13%，前5个月，银行间债券市场累计发行债券31237.6亿元。报告指出，由于前5月股票市场交易活跃，交易所国债现券交易相对清淡，交易量同比大幅减少。前5个月，交易所国债现券累计成交543.5亿元，同比减少34.9%。(中银国际/吴东强)