最大的不确定性来自调控

这既是中信建投下半年策略报告题目，也应该是对影响下半年行情核心因素的概括。而之前各大机构一直普遍重点分析的估值、资金面等则退居次要地位。

调控主要来自于两方面，一个是宏观调控。国信证券总结的比较有代表性：“央行将继续上调银行存款准备金率以对冲过剩的流动性，并控制投资反弹和信贷规模偏大；能源和食品价格上涨使得 CPI上行压力增大，利率仍有上调空间， 而取消利息税可能很快出台，实体经济宏观调控政策难免伤及股市。”加息也成为7月股市面临的一个大的潜在利空。

另一个更直接的影响因素便是政府对于股市的调控政策。 东吴基金公司的报告便强调，股市的政策取向将是下半年A股市场走势重要的决定因素。 广发证券则认为三季度政策面总体偏空。 他们认为，自从印花税调整以来，由于市场本身存在比较明显的估值压力，因此 ，市场对于政府在 6 月份出台的一系列调控政策，一概作出恐慌性反应 。 三季度中 ，特别国债发行和利息税调整可能落实到最终操作层面 、 央行可能进一步加息、QDII 资金分流压力以及新股发行加速、红筹股回归和公司债发行带来的扩容压力可能进一步显现，以及股指期货政策出台日益临近，这些政策对于股市情绪的影响总体偏空。当前，市场信心已明显受挫。 在三季度，市场需要逐步消化调控政策偏空因素，重建理性和信心。这一过程将导致市场继续宽幅震荡， 完成结构调整。

可以说，这个总结确实已经比较充分，市场也正在做出这样的反应，但不知调控这一最大的不确定性，何时才能变成确定性。

流动性的流量已经枯竭

在牛市漫长的上涨阶段，资金的流动性泛滥成为重要的支持因素。而今年随着日开户数人数不断突破新高，好像资金永远不会成为问题。但两轮大跌之后，资金却好像在一夜之间消失了，两市的成交只有最高峰时的1/3，市场连续缩量杀跌，也全然不见过去的承接盘。资金面临枯竭便成了新问题。

申银万国对下半年A股市场流动性的展望中谈道：资金上，存量仍然充沛，但流量已经枯竭。流动性不足的风险在第三季度表现得格外明显。他们认为，居民储蓄离开银行系统进入证券市场的趋势还将持续。在居民家庭金融资产存量中，证券类资产所占比例不足13%，相比国际上普遍的35%比例低了许多 。理论上，证券在居民家庭金融资产所占比例还将继续上升。 但流动性的流量枯竭，将是短期市场遭遇的最大风险。

其中有两个危险的指标。 一个是买卖的投资者结构。 在5月最后的1周，整个市场上净买入的投资者只有两类人：不得不买的人和最没有钱的人。在短期的市场高点位置，公募基金是不得不买的一类人， 因为有发行申购就必须买入股票。 另一类净买入的投资者是散户 ，而且是那些户均股票/现金总额低于 10 万元的散户净买入，资金规模较大的散户（10万元以上）都是净卖出。第二个危险的指标是，在居民新增的金融资产中，证券已经占据相当大比例。从 2006年5月到2007年4月 ，居民储蓄已经分流了1.13 万亿，其中大约8500亿元流入股票市场。 新增量的比例已经超过2000年历史最高水平。

所以，申万分析，尽管居民储蓄分流进入证券市场的大趋势没有改变，但是短期内进场资金速度肯定放缓，A股市场短期流动性不再充沛。 不仅如此，在年中时分，市场还将迎接一些流动性的负面冲击。 比如 QDII、特别国债、大型股 IPO。 因此 ， 第三季度A股股票供给增加，资金分流将导致流动性不足，市场可能出现弱势整理。

当前让人更关心的问题是：那些离去的和观望的资金呀，你们何时才能再大规模回来呢?

业绩增长仍可能超预期

但市场本身并非没有利好。比如，上市公司上半年业绩将大幅增长。申银万国估计全部 A 股公司2007 年上半年净利润同比增长超60%，全年盈利增长45%，2008年估计能够维持35%的增速。这样的增长速度将略超投资者预期， 为高市盈率的A股提供强有力支撑。

与此同时， 下半年上市公司业绩增长仍有超预期的可能性，中金公司报告分析，与年初相比，分析员对 2007 年的盈利预测还在不断上调。年初时对 2007 年盈利增长预期为24%，目前预期已经达到 37%。美国经济下半年有望明显复苏，有可能进一步推升大宗商品的全球需求增长；加上上市公司的资产重组、管理层释放业绩因素仍然是推动A股上市公司， 特别是大盘蓝筹股以外的上市公司业绩上升的重要因素。因此，下半年盈利增长有望维持在20%-25%的水平。

而根据银河证券的测算：若2007 年上半年上市公司净利润预计增长在 60%以上，2007年上市公司预测市盈率为33-34倍 ，2008年预测市盈率为24-26倍。其中，上证50、上证180、沪深300成份股业绩按增长45%计算的市盈率分别为26、27和29倍。 相信上市公司业绩高速增长将缓解估值压力。

但就像市场上涨过程当中，不断膨胀的泡沫并不理会理性一样，在下跌过程中，市场反应或许同样过。

下半年市场走势难测

对于下半年市场的走势， 平安证券认为：一轮大牛市都是从价值普遍严重低估开始， 到严重高估才结束。即一轮牛市一般会经历价值回归的第一阶段和泡沫膨胀的第二阶段。而我们的牛市已经进入第二阶段，未来可能出现较大幅度调整。与往年绝大多数机构慷慨预测指数运行空间不同的是， 本次大部分机构行文至此就巧妙地闪了，但也仍有少数机构不怕勉为其难，申万和天相成为十余家机构当中仅有的 2 家。

申银万国报告分析认为： 上证综指的主要波动区间是3500-5000点。 沪深300指数波动区间是3200点——4800点 ，对应 2007 年市盈率波动区间是25-33倍，对应2008年的市盈率波动区间为18-25倍。天相投资则谈道 ， 沪深300的动态PE在25-30倍是合理的，当市场走势向业绩增长预期靠拢时，沪深300与上证指数下半年的运行区间将在4000点-4600点，其中，沪深300的走势会更突出。如果2007年上市公司业绩增长在 60%以上 ，沪深300与上证指数都有望挑战5000点。

但愿下半年市场发展如天相所预测的那样。不过，广发证券提出的下半年操作策略可能更具有代表性：控制好仓位，优化结构。只能也最好如此。（林中）