本周国债市场继续反弹，国债指数沿5日均线上方运行了5个交易日。周一上证国债市场大幅反弹，上证国债指数小幅高开，其后一段时间基本维持窄幅震荡格局，在05国债(4)大幅下挫带动下，国债指数最低曾探至109.53点，将近期低点再次刷新，不过在06国债(3)、06国债(5)等个券大幅上扬推动下，国债指数稳步回升，最终以大幅上涨报收，在K线图上，呈现一根带上下影线的长阳线。市场交投清淡，全天成交萎缩51%。从盘面上看，期限特征不很明显，中期品种涨幅居前，而长期品种继续跌幅居前。交易中的60只国债有17只上涨，3只持平，17只下跌，23只未成交。周二央行发行100亿元一年期票据，较上周减少20亿元，中标利率为3.0928％，再次企稳。温和的公开市场操作及财政部为特别国债做的解释让市场政策面短暂回暖，债市也连续出现反弹。国债指数开盘109.78点，早盘下探至109.62点后震荡走高，收于109.85点，以当天最高点报收，涨0.08％，全天仅成交0.9亿元，创下近年来的地量水平。从盘面来看，中长期国债有所企稳，010213券、010301券大幅反弹，而短期券种相对弱势，010507券、010215券呈调整势头。周三上证国债市场收盘持平，上证国债指数小幅高开，不久即快速下行，因受到多重利空消息打击盘中国债指数全天大多数时间处于跌势，最低曾见109.80点，其后震荡回稳，最终以平盘报收，在K线图上，呈现一根带下影线的光头小阴线。市场交投清淡，全天成交9万手有所放大。从盘面上看，未成交个券明显增多，有成交的现券多数下跌，涨跌的期限特征均不是很明显。交易中的61只国债有8只上涨，4只持平，19只下跌，30只未成交。周四央行发行10亿元三年期国债，数量与上周持平，利率走高9个基点为3.58％，同时发行330亿元三个月票据，中标利率为2.7463％，较上周上升0.2个基点。本周到期资金量为750亿元，加上周二发行的100亿元一年期票据，本周净投放310亿元，在公开市场缩量之际，央票利率双双上行，充分表明市场资金面日益趋紧。尽管如此，债市继续小幅反弹之势，国债指数开盘109.86点，盘中震荡上扬，收于109.88点，涨0.03％，全天成交1.7亿元。从盘面来看，中长期券种走势分化，010107券、010307券等有所反弹，而010213券、010303券等持续走弱，短期券种也未见良好表现。周五上证国债市场小幅高开，早盘基本维持窄幅震荡走势，午后在部分中长期个券反弹推动下，国债指数稳步上扬，并最终以全天最高点报收。市场交投依然清淡。从盘面上看，午后上涨的个券明显增多，剩余期限较短的品种继续跌幅居前，而部分中长期个券涨幅持续扩大。交易中的61只国债有21只上涨，3只持平，11只下跌，26只未成交。

国家信息中心对下半年经济做了预测，其认为全年GDP增长将有可能达到10.9%的新高，看不出放缓的趋势。报告指出，中国经济由偏快转向过热的趋势更加明显，并且建议加息和取消利息税。从上半年的经济趋势看，过热的迹象已经较为明显，其推动因素主要表现在几方面，一是消费启动内需的扩张、固定资产投资高速发展、外贸顺差高居不下，其根源主要来自于信贷和净出口创造的货币供给。若政府没有较大的调控措施，上半年的推动力量在下半年不会明显减速，外贸顺差是流动性过剩的重要来源。净出口的高增长所带来的资金输入，成为推动国内工业产能扩张的重要力量，同时，国内产能的输出又进一步推高净出口。这种商品输出和资金输入的循环，成为推动近年经济增长的重要模式。下半年净出口状况，主要看出口退税的执行效果，以及外需的变化。投资的推动力量主要来自于资金过剩以及依附于资金过剩的政治推动力量。下半年，行政周期与市场周期的叠加，再加上翘尾因素，去年投资增速基数的逐月减少和今年新增开工项目的逐月增加，必将推高下半年的投资增速处于危险水平。从信贷情况看，今年1－5月，人民币各项贷款增加2.09万亿元，同比多增3115亿元，其中中长期贷款增长占比约为48％，信贷增长扩大了乘数效应，扩大银行货币创造规模，成为流动性过剩的第二大来源。总的看来，从资金供给、惯性趋势等多方面都将对下半年的经济形成助推的作用，这也必将加大政府的调控力度。

央行货币政策委员会7月3日表示，下一阶段将实施稳中适度从紧的货币政策，和此前国务院会议的政策基调保持一致，这强化了投资者对下半年紧缩政策有望持续的预期。同时，国家统计局预计，2007年上半年全国固定资产投资增速持续走高，将达到26%左右，并表示，投资过热，可能使经济增长由目前的偏快转向过热，不利于国家宏观调控目标的实现，也不利于国民经济的持续稳定发展。这也强化了投资者对下半年紧缩政策有望持续的预期，加重了市场观望气氛。

最近国债市场关注最多的就是特别国债的发行事件：近日，全国人大常委会表决决定，批准财政部发行15500亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。此次全国人大审议通过这项议案，标志着发行特别国债购买外汇储备将进入具体实施阶段。这样大的数量，研究机构普遍认为发行的方式和节奏有可能对市场短期冲击，但从长期来特别国债发行对资金面的影响低于预期。因此，相对乐观情绪在7月2、3日重新推动现券价格走出反弹行情,但近日有新股发行,资金面趋紧,致债市买气不足,成交较为清淡。财政部新闻办公室发布的新消息显示，最新商定的发行方式为，特别国债将直接面向央行发行，再由央行卖给金融机构等投资者。对于特别国债的发行，采取何种方式发行，应认清几点。一是，发行特别国债的本质在于收缩市场流动性。财政部发行1.55万亿特别国债用于购买外汇，受到外贸顺差、人民币持续升值的影响，大量的热钱流入，造成外汇储备过高，3月末我国外汇储备余额已超过1.2万亿美元，比年初净增1357亿美元，已超过去年全年新增外汇储备2473亿美元的一半。央行为此加大对冲力度，发行过多基础货币，造成流动性泛滥。此次发行特别国债的目的就是减轻人民银行对冲压力，有效缓解市场流动性，其较长的期限，可以深度冻结偏多流动性。二是，确保市场的平稳运行是主基调。从财政部的态度来看，对于此项措施，做了更多的弱化处理，在财政部的新闻稿中，其不再强调特别国债"从货币市场回笼货币"，而是强调通过央行买卖国债的方式对市场进行调节。这次特别国债发行本身对宏观经济政策来说是中性措施，发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具。因此，特别国债的发行不会对市场造成过激的影响，其作用类似于央票，投资者不必过分恐慌。三是，有助于形成长期利率基准。特别国债票面利率根据市场情况灵活决定，以发挥其市场基准利率的作用，引导形成市场长期利率债市而言，大量发行将大幅提升中长端的债券收益率使得收益率曲线陡峭化，长期利率水平上升将使债市再受重挫。

此外，央行货币政策委员会对第三季度提出的货币政策为稳中适度从紧。会议认为我国经济形势总体良好，但仍面临着结构不合理、经济增长方式粗放、国际收支不平衡等问题。对下一步货币政策取向，其认为加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，协调运用多种货币政策工具，保持价格总水平基本稳定。引导货币信贷合理增长，维护总量平衡，应继续实施稳健的货币政策，稳中适度从紧。从周K线上看，目前正处于前期横盘整理区域，对目前市场具有一定支撑性，尽管国债指数已经在5日均线上方运行了5个交易日，但介于市场已经变得脆弱敏感的神经、谨慎的心态，目前还难以言断底部的出现，后市不排除债指再下一个台阶。（中银国际/吴东强）