中国新一轮税制改革即将启动，统一内外资企业所得税，所得税率可能由现行的33%降至25%-28%。由此，机构投资金融债所获得的利息收入所需交纳的税收额相应减少，实际利息收入增加，进而导致金融债与国债之间的税收利差收窄。我们认为，在流动性利差、信用利差保持不变的情况下，税改后所得税率下降将降低国债的免税价值。

市场分割理论对国债收益率曲线的解释

市场分割理论对于利率期限结构的解释是：投资者都是风险回避者，有期限偏好和期限需求，并且不会因为不同期限的收益率差别而放弃或者改变。在此前提下，不同期限市场的利率由各自市场上的资金供求状况决定，各期限利率有相对独立性。

运用市场分割理论，我们试图解释目前国债收益率曲线的期限结构特征。整个国债收益率曲线可以分为短期、中期、长期三个不同的市场，参与者主体、资金来源、考核机制等因素的差异决定了这三个市场各自的特征。

———短期市场。受避税参与者的影响很大，其业务模式是本机构已经存在大量应缴税利润，需要利用国债利息免税的优势来避税。因此，只要国债债券收益率+免税收益率>同期限金融债收益率，投资者就选择买入国债。中长期国债同样可以免税，但为什么机构倾向于选择短期国债实现避税呢？这主要是因为中长期券种会承担更大的利率风险。因此，有免税需求的资金更多聚集于短期市场，考核机制也更重视纯避税效应，而不考虑其资金成本因素。

———中期市场。参与者是混合型的，以商业银行为主。商业银行对中期国债收益率的要求主要体现为投资收益，而不是免税方面的考虑。商业银行的主要资金来源是客户存款。存款是需要支付利息的，银行的存款成本加上管理费用就是投资时必须考虑的资金成本。我们根据各上市银行提供的综合存款成本率，算术平均得到的资金成本率为1.54%。

———长期市场。参与者主要是保险公司等机构。保险公司的资金来源以保费收入为主，主要利润来自于投资收益与资金成本的差额，因此，在考察长期投资收益率时，必须考虑资金成本。各保险机构资金成本不一，参照保监会提供的数据，均值大概在2.5%左右。在此基础上，我们对10年、15年、20年及30年期的资金成本数据进行了一定的平滑处理。

实证

我们选取2006年10月20日中央国债登记公司公布的各期限国债与金融债的收益率数据，希望从实证的角度来检验市场分割理论在中国债券市场的有效性。选取真实交易的市场利率，我们计算出各年期国债与政策性金融债的利差状况。

理论上，国债与金融债的利差由流动性利差、信用利差和税收利差三方面构成。因此实际利差=流动性利差+信用利差+税收利差。我们在实际利差的基础上，剔除流动性利差与信用利差，得到各年期金融债与国债的税差。政策性金融债的发行主体是有准国家信用的政策性银行，其存量规模和发行规模都较大，这两个因素决定了政策性金融债与国债的流动性利差与信用利差都很小，因此，我们设定各期限的流动性利差与信用利差值合在0bp-5bp区间。

数据显示，税差与期限呈反比，期限越短越接近于现行的实际所得税率。这个现象正好说明短期市场是不考虑资金成本的，与我们前面分析的短期市场特征完全吻合。

我们考察中长期国债与金融债的税差在扣除资金成本后，是否达到均衡。对同样的资金而言，毋庸置疑，买国债与买金融债的资金成本应该是统一的。

税差占扣除资金成本后金融债收益率的比例，实际上就是各期限金融债的实际所得税率。数据显示，这个比值分布在23%-30%的区间内，我们认为这个区间值与实际税率基本吻合。这说明在现行33%税率的情况下，短中长期国债收益率与金融债收益率定价基本均衡。

所得税率下降后各年期国债与金融债利差变动

如果未来所得税率下调至24%-28%，那么国债收益率与金融债收益率相对均衡的状态是否会被打破呢？答案是肯定的。

经测算，要保持国债收益率与金融债收益率相对均衡的状态，也就是在新税率下税差占扣除资金成本后金融债收益率的比例维持在一个合理的区间，各期限国债收益率面临调整，尤其是3年内短期国债。假定税率调整后，各期限金融债收益率、平均资金成本、流动性利差、信用利差保持不变的前提下，我们对未来各期限国债收益率变动情况进行测算，测算结论详下下表。

不同所得税率调整下未来各期限国债收益率变动情况测算表

期限(年) 0.25 0.5 0.75 1 2 3 5 7 10 15 20 30

所得税调整为28%

税差占扣除资金成本后金融债收益率的比例 25.00% 21.76% 23.71% 22.90% 24.92% 26.77% 25.19% 17.55% 21.39% 20.96% 19.68% 22.17%

经调整后的国债收益率 1.91% 2.05% 2.08% 2.14% 2.28% 2.37% 2.59% 2.79% 3.01% 3.27% 3.47% 3.57%

国债当前收益率 1.79% 1.92% 1.95% 2.00% 2.17% 2.29% 2.52% 2.72% 2.95% 3.22% 3.43% 3.52%

预期国债收益率利差变动 0.13% 0.13% 0.14% 0.14% 0.10% 0.08% 0.07% 0.08% 0.05% 0.05% 0.04% 0.05%

平均值 0.12% 0.08% 0.05%

所得税调整为24%

税差占扣除资金成本后金融债收益率的比例 21.00% 17.76% 19.71% 18.90% 20.92% 22.77% 21.19% 13.55% 17.39% 16.96% 15.68% 18.17%

经调整后的国债收益率 2.01% 2.15% 2.19% 2.25% 2.36% 2.44% 2.65% 2.86% 3.05% 3.31% 3.50% 3.60%

国债当前收益率 1.79% 1.92% 1.95% 2.00% 2.17% 2.29% 2.52% 2.72% 2.95% 3.22% 3.43% 3.52%

预期国债收益率利差变动 0.23% 0.24% 0.25% 0.25% 0.19% 0.15% 0.13% 0.14% 0.10% 0.09% 0.07% 0.08%

平均值 0.22% 0.14% 0.09%(陈若劲)