大跌时群体恐慌的“旅鼠效应”发生，而投资机会也在这时降临

编者按

在经历上轮大跌行情后，即使是最乐观的券商研究员，也难以相信股市能如此迅速地抹平暴跌后的伤痕：深成指在5月30日后的五个交易日里，最多下跌20.87％。可是，其后竟连拉7阳，以逼空的方式创出历史新高。昨日以13811点收盘，较5月30日还有2.64％的涨幅。

打开深成指的日K线图，一个典型的V形反转让人感叹牛市的美妙。在调整市道中，无论是机构还是个人投资者，大都坚信深沪股市中长期大牛市格局不变。可是，是什么原因让他们在最恐慌的时候，抛售手中的股票呢？本文试图为您解码。

市场上突然没有了买家

前两周，深沪股市遭遇大牛市里的恐慌：自5月30日至6月5日，很多股票以跌停板方式进行抛售。其中，英大集团以连续五个跌停板，成为深市上市公司中“跳水冠军”。其股价从17.95元，一直跌至10.63元，短期跌幅达40.78％。

在个股基本面没有发生突变的情况下，仅仅是因为政策遏制过度投机的信号，数百只股票像英大集团一样，突然遭到市场大肆抛售。

从5月30日的暴跌开始，深沪两市跌停的数据令人恐慌：从5月30日开始的三个交易日里，沪综指跌停股票家数，分别约为900家、280家和800家。到了上周一，虽然三大证券报分别发表社论，针对股市上调印花税进行澄清，但是，两市仍有逾900家股票跌停，仅31只个股上涨。

跌停，通常意味着个股流动性的消失。是什么样的恐惧，令市场上大面积的股票突然没有了买家呢？

“调高印花税的举措突然出台，多少出乎市场预料，因此引起激烈反应。在情绪化状态下，人们一时很难理智对待，所以也就有了股市的严重超跌。”申银万国证券研究所首席分析师桂浩明认为，暴跌开始的时候大家一时都无法适应，很多投资者不顾一切地夺路而逃，以至于整个市场都出现了恐慌，形成了连续跌停的行情。

罗马不是一天建成的，也不是毁于某一天突然降临的厄运。从5月30日开始的股市大跌，表面上看，是上调印花税政策的结果，但是，更多的是因为估值上升过快、结构性泡沫快速膨胀，市场短期获利筹码太多，需要通过震荡来进行换筹。

市场普遍认为，在深沪股市近期单月换手率超过100％的背景下，管理层上调印花税，采取适当政策抑制过度投机是正确，但调整的方式，却是导致本次大调整的导火索。

撤离市场通道很狭窄

据悉，每一轮大牛市，总是放大了财富效应，并吸引着大量新股民入市。数据显示，今年头4个月新增开户数分别高达342万户、127万户、401万户、670万户！仅今年头四个月就新增1540万户，是去年全年新增开户数的3倍多。而在5月28日，全国新增A股开户数创38.53万新高，沪深股市账户总数已达10027.36万。

投资者的突然增多，导致过多的钱追逐过多的股票，投资机会顿时减少。这让投资界想起著名的旅鼠现象：挪威旅鼠每十年就剧增一次，不得不通过大规模的迁徙行程来觅食，但结局却总以集体投海自尽的方式告终。

动物学界的研究认为，驱使旅鼠前进的，不是求死的欲望，而是惊慌。包括对饥饿的惊慌，以及对方向迷失的恐慌。

在前期下跌行情中，基金重仓股剧挫，在6月4日拖累大盘暴跌，给试图反攻的多头最后一击。像中石化、深万科等权重股都趴在跌停板上。这无疑放大了市场的恐慌情绪，对一些新股民的杀伤力更大。

“投资者在第四个甚至第五个跌停板上的出货，应该是气急败坏的最后的卖压。”深圳一家私募基金的操盘手陶先生直言，经过本次大跌，散户投资者心有余悸，会选择离开市场，转向买进基金。据中国证券登记结算公司统计显示，在5月30日沪综指暴跌6.5％之时，基金新增开户数达7.65万户，远高于上日的4.8万户。

当满怀着赚钱梦想入市的新股民，突然遭遇连老股民也极少经历的暴跌行情，其心态会怎样呢？国都证券的分析师张翔认为，是迅速由前期的贪婪转向恐慌。在羊群效应的作用下，恐慌性的抛盘将大量涌出。如果炒股资金来自养命钱、贷款或者购房款，那么抛售的动机将更为强烈。同时，市场的下跌也会引发基民的大规模赎回，这意味着基金重仓股也面临较大的下行压力，市场也在负反馈效应的作用下进一步下跌。

这种由大涨转大跌时的剧变，似乎印证了摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠此前的描述：“撤离市场的通道将非常狭窄，市场有可能会出现暴跌的局面。”

最恐慌的时候最能赚钱

昨日，深成指再创出新高，沪综指离新高仅一步之遥。约有三成股票已创出5月29日以来的新高。现在投资者最困惑的是，在本月初疯狂抛售的行为，到底是不是理性行为？

在华尔街，有一个经典的投资案例：1998年夏天，美国中西部的大旱，导致玉米和大豆期货价格暴涨。可是，在期交所所在地的芝加哥突然下起了一场细雨，结果导致玉米和大豆价格大跌。

如此荒诞的下跌，似乎反映了市场的非理性和过度反应。但是，诺贝尔奖得主、金融学家默顿·米勒认为，在一个理性的市场中，相关的客观环境，哪怕是一个微小的变化，也可能引起一场定价基准的重大修订。因为一旦持续干旱的情况发生终结，即使是一场微不足道的小雨，也可能使市场对天气的变化和玉米的供给预测发生迅速且深远的改变。

同样，在本轮大跌行情前，深沪股市已持续大涨了24个月，沪综指累积涨幅达334％，按流通股本计算的平均市盈率达到60多倍。而且，从3000点到4000点仅用不到50个交易日。在暴跌前，频频出现的8％以上的日换手率和盘中的大幅震荡，显示投资者持股心态脆弱。

从行为金融学角度看，个人的理性选择，一旦成为集体行为，有时便成了“集体谬误”。业界专家认为，在股市暴跌时，个人的最理性选择，应是清光股票，等待在低位捡回来。但是，一旦每个人都这样做时，市场便没有了接盘。可是，至少短期投资机会又因此而产生。

“最好的投资时机，是当所有人最恐慌退缩的时候。”这是在华尔街有“环球投资之父”美称的投资大师坦伯顿的赚钱法宝。在1949年，日经平均指数跌至179点时，他大量买进日本股票。可是，在2万多点时，他便认为市场泡沫太大，清仓离场。后来，日经指数1989年最高涨至38957点，坦伯顿虽然没有吃到这口“大肥肉”，但也避开了大熊市。在2003年，日经指数最多跌至7603点。

同样，在上周不少个股连续砸出四个跌停板时，敢于进场的投资者，至少短期也是赢家。这种逆市投资法，再一次证明了股市盈利规则：长期来看，一个人赚钱，二人打平七人亏损。或许正如高盛集团机构投资者创建者门斯切在《市场、群氓和暴乱》一书中所言，“群体越肯定的事情，就越有可能出错。如果所有人都正确，那么股市也就无利可图。”

相关链接

旅鼠效应

据悉，挪威旅鼠的数量，每隔10年就会激增二三倍，它们被迫四处觅食。可是，挪威长长的海岸线，经常成为旅鼠前进时的天然屏障。它们被迫集结成群，形成长长的前进队伍。从众，于是成了旅鼠的本能行为。

美国“股神”巴菲特将基金经理形容为“旅鼠”，因为他们是情绪化严重的群体，阅读同样的报单杂志，相信同一些“专家”的预言。他们更关注的是“其他基金在做什么”。巴菲特还创造了一个新名词给基金——“集团避免不了的疯狂”。即明知道事情不对，可是因为其他人在做，自己不得不跟着做。(熊元俊)