正确认识价格指数，谨慎判断通货紧缩

记者：随着金融危机影响加深，很多经济体出现了负增长，CPI、PPI增幅下滑，中国物价水平也在不断下调，是否有陷入通货紧缩的风险？

易纲：大家现在都很关心通货紧缩的问题。我开始研究中国的通货紧缩问题是1997年10月份，那时我写了一篇短文，《谨防通货紧缩的危险》，并于1998年初组织北京大学中国经济研究中心宏观组写了几篇文章，如《寻求多重目标下的有效政策组合》等，这些文章对1998年以来的通货紧缩研究产生了一定的影响。大多数教科书和工具书都把通货紧缩定义为物价的持续下降，这并不全面。我一直强调，通货紧缩应该具有"两个特征，一个伴随"：一个特征是物价的持续下跌，另一个特征是货币供应量减少;"一个伴随"是它通常伴随着经济衰退。

这里要说明几个问题：第一，"物价的持续下跌"是指环比价格指数剔除季节因素后持续下跌，而不是同比下跌。因为同比价格指数会受翘尾因素的影响，当价格已经趋稳，即环比价格连续数月保持零增长或正增长时，同比价格也可能出现下跌。第二，物价的持续下跌与货币供应量减少有关。比如，1929～1933年的全球性通货紧缩就与货币供应量下降有关。第三，通货紧缩往往伴随着经济衰退，即伴随着GDP零增长或负增长。

我在2005年《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》一书中，提出了一个"通货膨胀-通货紧缩-通货膨胀"的三期模型：第一期是由产权缺失到通货膨胀，第二期是从通货膨胀到通货紧缩，第三期是从通货紧缩到再次通货膨胀。这个模型从产权缺失的角度诠释了中国的经济波动，并探讨了此条件下通货膨胀与通货紧缩相互转化的内在机理，这个模型现在依然适用。当前，在应对国际金融危机的过程中，各国央行都注入了大量的流动性，将来一旦市场好转，就面临着如何收回流动性的问题，如果收回机制建立得不好，就会有再次通胀的危险。

判断我国的价格形势，要正确认识价格指数。从统计数据上看，同比CPI涨幅确实已经连续10个月下降，但这是同比涨幅的下降。2009年1月，CPI同比上涨1%，涨幅低于上月；但当月环比涨幅仍为0.9%，高于上月。

环比价格指数和同比价格指数之所以得出不同的结论，主要是同比价格指数受翘尾因素的影响。同比价格指数是翘尾因素和新涨价因素之和。翘尾因素指在本年物价环比没有任何上涨的情况下，由于上年累积的物价上涨所引致的物价上涨；新涨价因素反映从上年12月到报告期的价格变动程度。这几年的新涨价因素主要集中在2007年下半年。2007年CPI为4.8%，新涨价因素高达3.1%；2008年CPI虽然比较高，为5.9%，但3.4%是翘尾因素影响，新涨价因素只有2.5%。从图中（见图1、图2）可以看出，2009年各月同比CPI的翘尾因素几乎全是负值，全年平均为-1.2%，也就是说，如果2009年物价保持平稳，没有继续下降的话，当年CPI也就是-1.2%；只有当年有1.2%的新涨价因素，才能抵销2009年翘尾因素的影响，当年的CPI才能达到零。所以，如果2009年若干个月CPI同比涨幅出现负值，很大程度上是受翘尾因素影响，对此要有平常心，只要2009年全年CPI同比下降没有超过-1.2%，就说明当年物价是平稳的。

与此相关的一个问题是关于降息的预期。我认为，在利率调整方面，我们需要综合考虑降息对居民、企业、银行和政府的影响，要以老百姓利益为根本出发点。老百姓更看重存款，对此要引起重视。

票据融资快速增长是市场选择的结果

记者：今年年初以来，商业银行贷款增速迅猛，1月份贷款投放1.62万亿元，其中40%是票据融资，市场对此很关注，关于票据融资是否形成有效需求的讨论很多，并且认为存在一定的套利行为，您怎么评价这些看法？

易纲：今年1月份新增贷款中40%是票据融资，这是银企双方的市场选择。对企业来讲，票据贴现利率比较低，可以降低资金成本，而且申请流程也比较简便；对银行来讲，目前超额存款准备金利率为0.72%，央票收益率在1%左右，均低于1.8%～1.9%的票据贴现利率。从收益的角度出发，银行有流动性，首先会考虑放贷款，如果没有合适的贷款项目，就会考虑票据贴现。从调控的方向看，中央提出要"保增长、扩内需、调结构"，目前贷款增长略快一点也不是不好，票据融资有助于企业以低于贷款利率的成本获得资金。

至于套利行为，我认为不具有操作性，没有多大套利空间。从利率上看，票据贴现利率是1.8%～1.9%，而6个月存款利率也只有1.98%，略高于1.8%。其次，现在签发的票据期限大多数为6个月。票据开出之后，经过几次背书，贴现的平均期限也就是4个月左右，所以票据贴现获得的资金再去存款也只能按3个月存款利率计息，而3个月存款利率只有1.7%，低于贴现利率。因此，实际上不存在套利的空间。

从商业银行运作来讲，如果商业银行控制风险能力较强的话，以票据中心等形式开展票据业务是银行业务的专业化分工，并不是一件坏事。同时，票据融资有利于中小企业融资，因为收票企业和背书企业一般都是中小企业，这样既可以解决中小企业融资和支付问题，又可以大大减少"三角债"。

暂时不会出现全球流动性过剩

记者：在金融危机之前，大家都在谈论流动性过剩问题，危机发生后，仿佛一夜之间出现了普遍的流动性短缺。现在各主要经济体在不断向市场注资，将来是否会突然出现全球流动性过剩问题？或者说在什么情况下会出现流动性过剩问题？

易纲：这是一个比较专业的问题。其实，美联储在释放流动性的时候，已经预留了将来回收流动性的工具和空间。我认为暂时还不会出现流动性过剩。首先，因为担心"对手方风险"，金融机构不敢放贷;其次，很多金融机构,包括众多小银行、汽车公司的财务公司等，信用创造功能"瘫痪"。因此，美联储释放的流动性要么沉淀在金融机构，要么以超额存款准备金等形式回流美联储。

流动性恢复正常的前提是金融机构恢复放贷功能。金融机构只有在资本充足率达到一定水平后才能够正常放贷。而要提高资本充足率，要么对金融机构注资，要么购买或剥离其不良资产。只有这些金融机构恢复正常放贷功能以后，才可能出现流动性"正常"，进而才有可能转为流动性过剩。在前段时间美国财政部长盖特纳公布的金融稳定计划中，就包括成立金融稳定信托基金和成立公私合营的投资基金，旨在通过政府资金的杠杆效应，推动私人资本帮助市场再度恢复运作，进而解决金融机构的问题资产。在目前情况下，美国金融机构流动性不足，信贷萎缩，政府出台政策或进行救援的重点是向金融机构提供流动性，使得信贷市场功能得以恢复。从目前看，流动性恢复正常尚需时日。

其他关注的问题

记者：今年一号文件强调要进一步增强农村金融服务能力，要求县域内银行业金融机构新吸收的存款主要用于当地，如何逐步落实这一要求？

易纲：我觉得这项政策的实施虽然存在困难，但还是可行的。

近几年一直在推动农村金融改革，农村金融服务明显改善。农村信用社改革取得明显成效，支农能力有了较大提高，支农信贷投放不断扩大，其农业贷款增长率近几年一直高于一般贷款增长率。中央银行已经出台了许多关于中小金融机构、社区金融机构的优惠政策，包括倾斜的存款准备金率政策、再贷款支持、优惠利率等等，希望通过这些金融政策建立一种吸引更多金融机构和更多金融资源为农村提供金融服务的长效机制。

应该认识到，农村金融改革是一项系统工程。需要调动全社会的力量，比如财政、税收、地方政府等各方面的支持和配合。

未来只要坚持金融政策向中小金融机构特别是农信社倾斜，我认为，上述政策操作是可以做到的。

记者：最近一段时间，央行和一些国家和地区如韩国、中国香港、马来西亚和白俄罗斯等签署了货币互换协议，有什么重要作用？这是否标志着人民币国际化又迈出了稳健步伐？

易纲：对待人民币国际化要有平常心，这不是主观刻意推动的事情，而应是水到渠成的事情。在这件事情上，第一，我们要考虑各方的看法和感受，否则"欲速则不达"；第二，要坚持互利共赢的原则。如果贸易伙伴选择用人民币结算，我们当然要提供便利。

记者：最近中央政府决定代理地方政府发债2000亿元，如何评价这项政府融资体制改革？

易纲：首先应当明确的是，此次地方政府债券发行是由财政部代理发行，评级和发行主体依然是中央政府，地方政府承担还本付息责任，债券发行所募集的资金纳入省级预算管理，主要用于中央投资地方配套的及其难以吸引社会投资的公益性建设项目。这和地方政府直接发债是不同的。其次，在1998年启动积极的财政政策时，中央政府也代理过地方政府发行债券。

我们也支持在产权清晰、治理结构完善的前提下，符合标准的企业发行中期票据来解决积极财政政策所支持项目的资本金不足的问题。（记者　魏革军）