本周国债市场震荡整理.央行继续收缩流动性。周一上证国债市场小幅上涨，当日上证国债指数小幅高开，全天基本维持窄幅震荡格局，最终以红盘报收。市场交投清淡，全天成交萎缩30%。交易中的61只国债有11只上涨，2只持平，20只下跌，28只未成交。从盘面上看，现券跌多涨少，期限特征不是很明显，部分中长期品种跌幅居前。周二央行发行330亿元一年期票据，较上周增加100亿元，中标利率企稳为3.2205％。债市继续平台小幅整理，国债指数开盘109.98点，早盘一路下探至109.87点，随着企稳回升，收于110点，涨0.03％，全天成交6.5亿元，较前个交易日明显放大。从盘面来看，长期券种企稳反弹，010107券、010303券涨幅居前，而部分银行间市场品种走势较弱，010514券、010509券跌幅较深。周三上证国债市场小幅下跌，当日市场小幅高开，不久即在03国债(11)等个券重挫带动下大幅下跌，最低曾见109.71点，其后随着部分个券收窄跌幅或者翻红，国债指数有所回升，最终仍以绿盘报收。收盘报109.96点，下跌0.03%，市场交投清淡，全天成交65万手萎缩60%。从盘面上看，现券跌多涨少，期限特征不是很明显，仅部分中期品种有所反弹。交易中的61只国债有12只上涨，2只持平，23只下跌，24只未成交。周四交易所债市继续小幅整理，国债指数开盘109.97点，盘中小幅震荡走高，收于110点，涨0.03％，全天成交4.8亿元，较前个交易日有所放大。从盘面来看，长期券种走势分化，部分中期券种表现较好，010210券、010404券涨幅居前。周五上证国债市场小幅下跌，当日上证国债指数小幅高开，随后一路震荡下行，最终以绿盘报收。市场交投十分清淡，全天成交48万手萎缩77%。从盘面上看，现券跌多涨少，期限特征不是很明显。交易中的61只国债有10只上涨，2只持平，24只下跌，25只未成交。
   尽管近几个交易日债市盘面表现平静，一直处于小幅整理态势，但随着宏观数据披露期的临近，市场谨慎气氛再度升温。日前，国家统计局公布的最新数据显示，7月份生产者价格指数(PPI)较06年同期增长2.4%，增速低于6月份的2.5%。7月份PPI虽回落，但难以消除CPI继续走高预期，政府未来推出进一步紧缩措施的可能性依然非常大，该数据对国债市场提振有限。中国7月份贸易顺差居历史次高位，强化了市场紧缩预期。海关总署最新数据显示，中国7月份贸易顺差为243.6亿美元，虽然低于6月份，但仍为月度顺差历史第二高位。这表明境外热钱汹涌而入势头不减，官方抑制措施收效甚微，央行后期仍将采取上调存款准备金率、发行特别国债等多管齐下的方式回笼金融体系多余流动性。中国1-7月贸易顺差为1,368.2亿美元，为06年全年顺差的77%。CPI和PPI走势明显背离，PPI近两年来始终保持着下降趋势，而近期CPI则因食品价格上涨而不断走高，因此PPI回落难以消除市场对后期CPI继续走高的预期。在CPI数据正式公布前，机构仍将持谨慎态度。而随着上调存款准备金的时间日益临近，资金面受到短暂冲击，银行间回购利率8月10日小幅上行，也对债市构成一定压力。预计债市下周仍将维持弱势整理格局。
    从日前央行的报告来看，投资者应关注几点问题。首先，央行对通胀的关注度升温，防止全面通胀已成首要任务。随着CPI的大幅增长，通胀趋势已成为央行防范的重点，央行指出目前价格上行压力主要来自四方面，一是，粮食、肉类食品价格短期内易涨难落。食品价格受到供需关系及肉类供应周期性影响，加上生产资料成本上升趋势，其维持高位的时间将持续，也将深入波及其它食品价格。作为CPI核心因素的粮食价格若高居不下，通胀的效应将更加明显。二是能源资源价格存在上涨压力，国际原油价格的走高、国内资源价格的改革使得国内资源价格面临较大的上涨压力，不少行业已经向发改委提出涨价申请，尽管被驳回但这仅限于政府的行政压力，上游产品的价格压力将向其它产业传递，行政控制力将逐渐降低。三是，劳动力成本上升，其表现在产品和服务价格同时拉动消费物价上涨。中国的劳动成本优势促进了国内经济的迅速发展，使得更多的外资在国内寻求投资机会，劳动力成本的上涨趋势直接导致产品服务价格的上涨，同时劳动力成本也将带动购买力的上升，形成双循环趋势。四是，通胀预期增强，对价格形成进一步的上涨压力，央行认为，由于推升CPI主要因素为肉类价格等日常消费品，当"感受通胀"大于"实际通胀"时，价格预期将进一步推高。总的看来，央行对价格形势的担忧，已经对食品价格变动的影响也须予以足够重视，全面通胀的趋势形成。
    其次，关注货币政策的有效性。央行自去年起明显加大了紧缩力度，在5月份CPI出现走高后，央行紧缩措施不断，上调存款准备金率、上调存贷款基准利率、发行定向票据等均意在防范通胀，改变负利率态势，为高涨的投资情绪降温。而从实际情况下，紧缩调控的收效并不明显，总量上的控制未对食品价格形成牵引，仅仅是改变负利率的状态。我们认为，食品价格在中国CPI中的权重约为三分之一，从历史数据看，粮食价格波动是导致CPI波动的主要力量，若货币政策如果不关注食品和能源价格的上涨，可能会诱发居民的通货膨胀预期，影响货币政策的信誉，从而不利于控制通货膨胀，货币政策实效。由此，政府将推出更多行政措施来控制当前通胀的局面，尽管市场预期7月CPI将突破5％，但之前加息后对经济降温的作用仍有待观察，短期内再次加息的可能性并不大。

 受到物价联动影响，市场投资环境越发恶劣，抑制了债市上升空间，CPI的涨幅已触动市场敏感神经，也将主导债市的走向。5月、6月的物价上涨主要由猪肉价格引起，而目前物价正面临全面上涨的风险。猪肉价格上涨对物价形成的牵动作用逐步体现，粮食价格和资源价格对通胀已经形成了压力。食品类下游产业和资源类产业都有较强的提价要求，食品类下游的方便面、中餐等都出现连锁提价，而三大石油巨头一个月内两次提价议案、五大发电集团要求电力提价、中国水务申请涨水价，但中石油高桥石化提前四个月就停产检修、中石油中石化在部分地区停止向民营加油站提供成品油等不断给市场施压。从这一现象可以看出，一是，油价与粮价形成互相推动，将带动价格体系整体上扬。从产业链上看，国际原油价格的上涨，会带动新那能开发可能性的上升，直接导致对玉米需求上升，引起国际粮食库存和价格的波动，粮食价格也将受投机资金的炒作，从而引发全面的通胀态势。市场的供需关系正发生转变，价格市场的调节作用还应更深入，从而引发联动效应。生活资料物价上扬的因素具备，供应的涨价意图以及消费面的涨价预期，将加剧通胀的恶化。

另外，政府的行政调控能力将逐步缺失。在能源和粮食几乎呈现上下游全行业的涨价趋势下，发改委对部分产业合谋涨价进行了批评，行政力量对资源类价格的控制力度非但未随市场因素而弱化，反而有所加强。从根本上来说，当前的局面从市场角度来说具有一定合理性，也是持久以来的行政力量压制价格所积累的结果，如果管理层本次调控个别行业的物价措施失当，很可能全面物价上涨局面就会来临。行政手段对价格的压制也会导致价格体系的紊乱，经济矛盾的再生，随着市场化的深入，行政手段将逐步缺失。

目前粮食价格有财政储备补贴、油价也有发改委的控制，同时从政府态度看，发改委定义农产品的涨价属恢复性上涨，统计局也称今年CPI升幅有望低于4%，这意味着在未来数月CPI有望企稳回落，尽管如此，只可从中看出政府稳定市场的决心，物价的上扬已成为市场驱使。债市的投资环境发生根本性转变，未来随着人民币升值步伐的减弱，央行调控力度的加强，债市还将面临更大的调整。

不过，国债指数上行空间亦有限，因为市场对7月份宏观经济数据较不乐观，这将阻碍债市继续上升，短期内仍将以弱势盘整为主。从目前来看，市场资金仍然宽裕，银行间债市成交仍然活跃，短期内千亿资金回笼，不足以阻挡债券市场反弹，但8月中旬将出台7月的数据，预期不容乐观，央行可能还会有更大的紧缩策略，估计这次会先出台特别国债，同时在第三季度末，全部取消利息税，甚至再上调存贷款利息27bp，所以预计债市反弹将会是阶段性的。（中银国际/吴东强）