每经实习记者 张长颖发自成都

公开市场操作、窗口指导等手段仍将是本月主要的政策工具，而二季度末到三季度将迎来GDP和CPI双高点，因此国都证券判断二季度末到三季度为加息时间窗口。伴随着升值和加息预期而入的套利资本会逐渐加大央行对冲流动性的难度，不排除下月再次上调存款准备金率的可能。

本周公开市场惊现净投放1520亿元，是自春节以来的首次净投放，这是否意味着央行收紧流动性的操作方向发生了改变？4月2.8%的CPI数据和存款活期化倾向增加会不会加大央行本月加息的可能？本月货币政策将选择何种路径实施？《每日经济新闻》在回顾本周政策动向的同时，也将对上述问题寻求一个合理的答案。

公开市场净投放1520亿元

因本周到期资金为2160亿元，而央行回笼资金仅640亿元，本周央行实现净投放1520亿元，为自春节以来的首次净投放。此前央行已经实现连续11周净回笼，总规模超过1.1万亿元。

本周，年内第三次上调存款准备金率迎来正式缴款日，本次上调约冻结商业银行资金3100亿元左右，在其影响下，系统内流动性进一步趋紧，资金市场利率水平小幅攀升。7天期回购定盘利率从周一起连升四天，5月13日已跃升至1.7430%，为3月4日以来的最高水平。

央行在公开市场适度放缓回收力度，也是为了短期内缓解提高存款准备金率对资金面造成的冲击。另外，本周公开市场到期资金量高达2160亿元，但本周3年期央票因隔周发行而暂时缺席，加上机构对短期工具的配置比较饱和且短期工具收益率对机构吸引力不大，以及短期资金滚动到期将给央行回笼构成新的压力，都构成1年期、3月期央票发行不易放量的原因，并对本周回笼规模形成制约。

然而下周到期资金950亿元，到期资金量较少，且有机构需求量强劲的3年期央票发行，业内人士认为下周很有可能流动性又转为净回笼。因此有分析人士表示，不能因为本周央行净投放逾千亿就认为央行对流动性的态度已从紧缩再次转向放松，未来净投放不会成为常态。下周公开市场实现千亿净回笼仍为大概率事件。货币政策大方向仍然是适度收紧流动性。

人民币面临较大升值压力

央行本周发布了4月金融运行数据，4月金融机构新增人民币贷款7740亿元人民币，同比增长21.96%，增速比上月微幅提高0.15个百分点。4月信贷增量数据超出了市场的普遍预期。尽管4月新增信贷绝对额较上月增加2633亿元，但企业部门中长期贷款却出现了明显的下降。票据方面，4月份票据融资增加470亿元，是近9个月以来首次出现正增长。4月银行间同业拆借月加权平均利率1.34%和债券回购月加权平均利率1.36%延续了3月的下滑趋势，分别比3月下跌6和4个基点。在人民币升值预期下，“热钱”加速流入，企业和个人结汇意愿提高，导致外汇占款大幅增加。4月份外汇贷款增速继续维持在70%以上的高位，而外汇存款增速已经接近于零，表明人民币仍然面临很大的市场升值压力。

上海证券首席宏观分析师胡月晓指出，4月经济和金融运行数据表明中国经济向好势头强劲，增长确定，二次探底的可能性很低。

而5月10日央行发布的《2010年一季度货币政策执行报告》则反映出央行对通胀压力的重视程度进一步提高。报告指出，通胀的潜在压力值得关注，总体来看价格上行压力相对更大，价格稳定的潜在威胁有所增加。报告称，按照人民币汇率形成机制改革的原则，进一步完善以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

而在2009年第四季度货币政策执行报告中，央行的表述为“按照主动性、可控性和渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”专家指出，这表明央行在汇率机制改革上有意改变目前的汇率形成机制，可能退出目前盯住美元的汇率形成机制。

国都证券认为，经济的“外冷内温”导致央行面临两难的选择。《一季度货币政策执行报告》中提出，世界经济运行中的不确定因素依然存在，欧洲主权债问题凸显，全球经济新的增长点尚不明朗，此时尚需观察未来出口的变化情况。

存款活期化加剧通胀之忧

狭义货币M1主要包括流通中的现金和企业活期存款，广义货币M2主要包括M1、企业定期存款和居民储蓄存款。M1比M2更具有流动性，M1的增速以及同比、环比的增幅更能作为衡量流动性充裕程度的指标。

央行5月11日公布的数据显示，M1和M2增速的反剪刀差在4月份进一步扩大。M2增速4月回落至21.48%，而M1增速4月则反弹至31.25%。反剪刀差由此达到9.77个百分点。反剪刀差的扩大，反映了存款活期化加大的趋势。

4月份CPI同比增长了2.8%，创下了18个月以来的新高。而当月M1与M2的反剪刀差也同时创下了10多个月来的新高。存款活期化的趋势使通货膨胀再次成为市场热议的话题，加息的时间窗口也变得更加敏感。

江南证券首席宏观分析师康海荣表示，M1、M2反剪刀差的扩大说明企业加大了生产和投资，这将有利于宏观经济的活跃向好。而基期因素和从紧的数量调控将共同导致M1增速未来逐渐回落，M2增速则有望逐渐见底，未来M1和M2增速差将收窄，流动性收紧趋势未变。

5月货币政策或延续数量调控

上海证券首席宏观分析师胡月晓告诉《每日经济新闻》记者，中国在未来长期内将会迎来“紧数量、低利率”的货币环境。目前央行收紧流动性的压力较大，然而采用提高利率的价格手段将打击经济运行，而且高利率会加剧对银行业业绩的冲击。出于治理资产泡沫风险和管理通胀预期的需要，数量型调控工具将是贯穿全年乃至更长时期的一个持续过程。在“紧数量、低利率”的货币环境下，中国挤压资产泡沫的政策不至于对经济运行构成大的冲击。

胡月晓谈到，当前我国经济运行的现实局面是，同时面临宏观经济三大风险和潜在高通胀的风险，宏观经济三大风险是指资产泡沫风险、地产调控风险和地方政府融资平台风险。化解此三大风险需要在经济结构调整的同时，保持适度宽松的流动性，而治理通货膨胀风险则需要收缩流动性。要同时达到上述两个目标，需要减少资产价格泡沫和房地产泡沫破裂对银行资产质量的冲击。

胡月晓认为，未来我国超宽松货币政策的退出将以数量性调控措施为主，加息只可能是偶尔为之。出于治理宏观经济三大风险和管理通胀预期的需要，数量退出将是贯穿全年的一个长期持续过程。5月的货币政策应该也会继续数量调控手段收紧流动性。

康海荣也认为，5月货币政策会继续采用数量手段收紧流动性。由于6、7月到期资金量相当大，因此她推断下周3年期央票会继续放量发行。外汇占款和银行信贷扩张等因素将使央行继续加大数量调控的频率和力度。

由于加息会增加企业的运行成本对经济冲击较大，康海荣认为5月加息的可能性非常小，至于加息敏感时点应该在6月底，到时如果CPI高于4%，央行加息可能性就会增大。

国都证券指出，政策方面，公开市场操作、窗口指导等手段仍将是本月主要的政策工具，而二季度末到三季度将迎来GDP和CPI双高点，因此国都证券判断二季度末到三季度为加息时间窗口。伴随着升值和加息预期而入的套利资本会逐渐加大央行对冲流动性的难度，不排除下月再次上调存款准备金的可能。