去向何方

“热钱”进入的重要目标就是进入股市、楼市获取资产价格上涨收益

记者：“热钱”的去向一直是公众关心的热点问题，专项行动中是否发现了“热钱”进入楼市、股市的痕迹？

邓先宏：从专项行动看，“热钱”进入的重要目标就是进入股市、楼市获取资产价格上涨收益，这符合“热钱”的投机套利本性。

“热钱”违规进入房地产市场，往往通过贸易、外资、银行、个人等多个渠道，既有企业行为，也有个人行为。有的是集团公司内部关联企业套汇运作。如香港某公司直接或间接控股境内多家房地产企业，由境内子公司以人民币资金垫付土地拍卖保证金，香港母公司通过设立房地产项目公司方式，将外汇资本金结汇后偿还代垫款。上述企业涉嫌违反资本金支付结汇制、非法套汇、擅自对外放款和擅自经营金融业务等，违规金额较大、资金链条复杂、性质严重。也有个别银行向境外个人发放了中长期房屋抵押外汇贷款，且房贷结汇后用于购买境内房产。

关于“热钱”进入股市，专项行动中发现部分外商投资企业虚构用途将资本金结汇后进入股市的案例。此类案例中，外资企业以支付货款等名义向银行申报资本金结汇，将结汇所得人民币划给境内关联企业，关联企业再以往来款等名义将资金原路划回。外资企业收回此笔人民币资金后，不再受结汇时申报用途限制，从而流入A股市场。

流入动因

当前“热钱”流入，既有国际国内经济形势的原因，也有监管方式、体制机制等原因

记者：有人说，国际金融危机深刻改变了全球资金的配置方向和规模，快进快出的“热钱”正出现在包括中国在内的新兴市场国家门口。这样的说法是否道出了“热钱”流入的原因？

邓先宏：分析当前“热钱”流入的原因，既要分析国际国内经济形势的发展变化，也要看到监管方式、体制机制等原因。

特别是在国际金融危机背景下，我国良好的经济基本面以及汇差、利差等价格因素是吸引外汇资金持续流入的根本原因。危机爆发后，我国经济率先回升向好，资本市场和房地产市场回暖，加之本外币正利率差和人民币升值预期因素影响，对境外资本有较强的吸引力。由于外汇资金持续流入，推高了国内股市和楼市价格，强化了人民币升值预期，反过来进一步刺激外汇资金流入，一定程度上容易形成外汇资金持续流入的正反馈机制。

此外，我国经常项目已经开放，但资本项目还存在一定管制，资本项目中各个子项目之间管理方式和管制程度也存在一定差异，因此，“热钱”必然竭尽所能避开管制，从开放和便利化程度较高的渠道(如货物贸易、服务贸易、直接投资)渗透流入。

规模多大

单靠计算国际收支数据不可能全面得出“热钱”流入情况

记者：“热钱”流入的规模一直众说纷纭。此前，社会上用“新增外汇储备-贸易顺差-实际利用外资＝热钱”的方法估算“热钱”流入规模；近期，又有人提出用“新增外汇占款-贸易顺差-实际利用外资＝热钱”的方法计算“热钱”规模。对此您怎么看？

邓先宏：你提到的两种方法都可以称作“残差法”，其主要思路是试图发现统计数据中的“不可解释”部分，并将“不可解释”与“热钱”等因素挂钩。第一种方法是将外汇储备增加额扣除同期贸易顺差和实际利用外资后得到的差额归结为无法解释，即为“热钱”流入规模。第二种方法将外汇储备增加额换成了新增外汇占款。

“残差法”的关键是“不可解释”的设定。尽管会有些枯燥，这里我觉得有必要把这个问题说得更深入一些。我国国际收支平衡表编制按照国际货币基金组织《国际收支手册》第五版规定的各项原则编制，并基于以下恒等式：

储备资产=货物+服务+收益+经常转移+资本项目+直接投资(包括外商直接投资和对外直接投资)+证券投资+其他投资+净误差与遗漏

变换成“残差”的形式：

“残差”=储备资产-货物-外商直接投资=服务+收益+经常转移+资本项目+对外直接投资+证券投资+其他投资+净误差与遗漏

可以很清楚地看到，所谓“残差”实际上由服务、收益、对外直接投资、证券投资等项国际收支交易构成，这既称不上“不可解释”，更与所谓“热钱”扯不上关系。难道说贸易和外商直接投资中就没有“热钱”，除了贸易和外商直接投资之外的国际收支交易都是“热钱”？这明显有悖常理。因此，用残差法计算“热钱”流入规模，其起点就是错误的，结论更是谬之千里。

此外还必须说明的是，即使是“净误差与遗漏”，很多也是出于国际收支统计技术的原因，不能简单等同于不可解释。

关于近期用新增外汇占款来计算“热钱”流入规模的方法，实际上是残差法的局部“改进”。当然，它和第一种残差法一样，漏掉了服务、收益等其他同样重要的国际收支交易。关于外汇占款这个数据，权威的解释应该在央行，但我认为，在没有明确外汇占款构成要素及形成机制的情况下，直接以新增外汇占款替代新增外汇储备，将不同范畴的统计数据混在一起，只会使研究方法更加扭曲，更加偏离正确的轨道。如果说“不可解释”的话，这种方法的设计本身倒是有一些“不可解释”的地方。