新股发行定价市场化的挑战

本来，新股发行定价市场化了，认购新股就会既有收益也有风险，人们自然也就会像在二级市场选股一样，有取有舍。巨额社会资金进行无风险申购的现象就会基本消失，从而我们过去设计和尝试的种种在新股供不应求下的分配办法在绝大多数情况下就变得不重要甚至不必要了。这也说明发行定价市场化确实是新股发行体制的龙头。既然如此，发行定价市场化的改革为何还要分步推进，新股定价的行政性窗口指导，只是“淡化”而不是一下子淡出取消呢？这是因为新股发行定价市场化的改革，在我们这样一个新兴加转轨因而充满了保护和干预的市场上，还确实面临众多的挑战和风险。

首先，发行定价市场化，新股发行定价必然迅速分化，向本身存在巨大结构差异的二级市场价格靠拢。这样，二级市场差异化结构的价格本身是否合理的问题就会突出出来。撇开绝对估值水平不说，我国A股市场上小盘股股价高企的结构扭曲，就是和成熟市场乃至周边市场截然不同的独特现象。这种现象之所以能长期存在，又是和我国新股发行上市本身实行严格的审批制，严进宽活，上市渠道不畅密切相关。因此，小盘股的高价格并不能自动导致大量中小企业上市，增加股票供给，平抑股价。相反，由于上市过于困难，下市机制不严，政策鼓励重组，大量优质企业只能去反复进行劳民伤财的垃圾股挽救，这样既造成了巨大的社会资源的浪费和内幕交易与市场炒作的空间，又进一步抬高了所谓壳资源即上市指标的价格，加剧了股价的结构扭曲。要解决这个问题，不仅要有发行定价的市场化，还要有发行节奏的市场化，即改革新股发行的审批制度，同时还需要上市公司再融资制度的市场化，上市公司股本扩张的市场化，以及上市公司下市制度的全面严格和对资产重组即后门上市政策的重大调整，改变上市公司新陈代谢功能失调、生死都难的现状。显然，在股权分置改革对市场的重大影响尚在吸收消化过程中，这样一些全方位的更大改革自然不可能全面展开。因此，在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，新股发行定价市场化的步伐一下子迈得太大，难免有单兵独进的风险和后顾之忧。

其次，传统的股市生态和习惯观念的挑战。中国股市由于历史的原因，过去规模狭小而且与外部隔绝，二级市场对一级市场扩容有着天然恐惧。长期的投机炒作文化在市场中已经形成了一些广泛流行的扭曲观念。如将上市公司募集资金注入实体经济一律视为圈钱加以抨击，而对新股认购包赚不赔、天上掉馅饼白分则熟视无睹，甚至趋之若鹜；又如人们嘴上讨伐上市公司不现金分红，但大家用手投票则仍是吹捧送股而冷落现金分红的企业，形成事实上的反向激励；再如人们痛恨上市公司经营不善、沦为垃圾，但又对重组受骗也不离不弃，把垃圾股几乎全都炒上了天，如此等等。由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价的表现不如人意（这也是必然的），对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中。

由于这些制度和环境因素的存在，为了减小风险，避免改革半途夭折，新股发行定价制度市场化改革就难以一蹴而就，而需要逐步推进。这样，虽然创业板最需要发行定价市场化，创业板的上市企业也会是这项改革最大的受益者。但正因为如此，创业板的微型创新型企业也会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。

新股发行制度改革配套和后续

发行定价市场化的改革不能一步到位，在减少整体风险的同时，也产生了另外一种可能，即一方面发行定价的松动会拉开发行市盈率的差距，出现一部分中小型科技企业发行市盈率的急剧攀升；另一方面，由于行政性窗口指导虽然淡化但仍然存在，还会继续出现部分新股上市仍然供不应求、涨幅较大。这样改革就会同时面对两方面的批评。但是，甘蔗没有两头甜。这就是渐进式改革必须承担的压力。在这种情况下，做好新股发行价格市场化改革的配套和后续工作就变得至关重要。这里最关键的，就是要在放宽新股上市发行定价的同时，力争新股在二级市场的登场定位也大体合理，减少暴涨暴跌和人为操纵炒作的空间，为新股发行制度的改革保驾护航，这里原则上可以考虑的配套和后续措施包括：

1、新股发行定价市场化的改革启动以后，意味着新股的发行定价已经原则进入市场化轨道与二级市场接轨。因此，新股上市首日不宜再采用原放开涨跌幅限制的特殊优惠政策，留下人为的爆炒空间，而拟适用二级市场公司股价每日涨跌幅不超过10%的同等国民待遇。

2、上市公司的股票流通比例不是决定股价的决定因素，但仍是重要因素。在我国股价与流通盘大小相关系数很高的国情下就更是如此。因此，上市公司首日流通比例过低不利于公司上市初期定价的平稳起航。而且锁定类别过多、锁定期过长的大、小限售股也会对以后股价的发展产生负面压力。解决这个问题需要从两个方向上同时着手：其一，确保上市公司发行的社会公众持有的流通比例高于法律下限，明确上市公司在海外发行的H股等股份不能作为流通股与A股合并计算，以避免如中石油那样由于首日流通比例过低而导致的定价过高和人为炒作的现象。其二，对发起人股东锁定期过长，看似一时保护了二级市场投资者利益，但因留下限售股今后解禁对市场压力的不可知恐惧，并不受广大公众投资者欢迎。因此，发起人股东的限售期宜向国际惯例的3—6个月靠拢。其实只要信息披露制度透明，发起人股东特别是控股股东的限售期满，并不意味着就会或就能够大量抛售股票。在新股上市的存量发售尚不具备条件时，可以考虑允许网下申购的机构投资者中签股票的一个较小比例不设锁定期，也可以考虑允许一般发起人股东甚或控股股东所持股份的一个较小比例在首日就可以流通，以增加新股上市首日流通量，促进供求平衡和股价合理定位，同时也有助于提高我国证券市场的资本流通效率和竞争力。

3、进一步加大向中小投资者认购倾斜的力度。新股发行体制改革的新办法拟强化机构投资者询价报价与申购报价相一致的义务，取消机构投资者网上网下双重参与认购的特权，规定了单一账户的申购上限，这些措施肯定有助于提高广大中小投资者在意愿认购时的中签率。但是，在发行定价的行政性窗口指导还没有完全退出，部分新股上市首日涨幅仍然可能很大的情况下，进一步加大对中小投资者的倾斜力度仍然必要。在这种情况下，不能简单固守国外完全市场化发行和主要是民企上市的一般国际惯例，而应在社会公众认购踊跃的场合，随机进一步提高单一账户的中签上限，以及加大从网下向网上的回拨力度。根据每个企业发行认购反响的程度，在事后进行设限和回拨，在国际上国有股上市时已有先例，不会影响机构投资者在事前询价报价的真实性，相反会驱使机构投资者在询价时的报价更真实和更逼近市场定价。

4、发行定价和上市审批是新股发行制度的两个核心。因此，只有新股发行定价的市场化，没有新股发行节奏的市场化，即上市发行由政府的审批审核制向交易所自主的注册审查制过渡，新股发行制度的改革就是不完整的，也难以取得预期的成效。上市发行本身的市场化，是证券主管部门自我削权的改革，风险和难度都很大。但它对证券市场估值的市场化和合理化、降低壳资源的价格，二级市场投资者有更多的投资选择和更公道合理的投资价格，都有重大意义。因此，关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见应该包含这个不可或缺的重要内容，并在以后条件成熟的时候，适时启动和分步推进发行上市审核制本身的市场化改革，这也是新股发行定价市场化改革的必要配套。

5、如前所述，新股上市和劣股下市也是相互对应、补充和依存的两个方面。否则，只生不死，鱼龙混杂，市场空间未免过于拥挤，也会造成生态失衡。同时，新股发行制度即首发融资制度又是与上市公司的再融资制度乃至整个证券市场的监管治理制度是一个统一的整体。新股发行制度的市场化显然要与这些方面的市场化改革统一谋划、相互配合、分步实施。这样，新股发行定价的市场化改革就不会是孤军深入，而会是拉开中国证券市场新一轮改革和更加波澜壮阔发展的序幕。

做好后续配套措施，为新股发行制度改革保驾护航，不要让新股发行定价市场化改革孤军深入—— （华生）