本周市场资金面形势还是经济数据不太有利于债券市场，本周债券市场短债利率继续上行，10年期的特别国债收盘到4.45％，收益率曲线扁平化正在加速。综合来看，国债收益率、金融债收益率和企业债收益率曲线中短期以上升为主，长期收益率开始企稳，上升空间不大。周一交易所国债指数以109.881点开盘，随即下跌至109.359点，午盘后回升到109.76点附近，尾盘报收109.729点，较前一个交易日下跌0.14点。全天成交量不到上周五的一半，两市共计2.14亿元。各期限品种价格普遍下跌，交投主要集中在2年以内券种。从盘面上看，交易所国债指数仍将继续下探，近期市场成交量较上周将有明显的回落。周二交易所国债指数以109.758点开盘，全天波动幅度不大，尾盘报收109.726点，较前一个交易日下跌0.03点。成交量有所回升，全天共计5.15亿元。市场成交仍然较为青睐短期券种。长期品种价格普遍下跌，市场“弃长从短”的特征近期较为明显。周三交易所国债指数以109.737点开盘，仍旧处于弱势，尾盘报收109.694点，较前一个交易日下跌0.32点。成交量继续回升，全天共计7.28亿元。交易所回购利率到达了两位数，原因仍然是中石油的IPO。短期券种成交活跃，中期品种上涨较多，指数短期内仍有向110点冲击的可能。周四上证国债市场略有下跌，当日上证国债指数小幅高开，行情先抑后扬，尾盘略有拉升，最终以109.66报收，较24日略有下跌。市场成交较为低靡，全天成交缩小38%。交易中的59只国债有14只上涨，2只持平，19只下跌，24只未成交。周五交易所国债继续下跌，上证国债指数收盘跌0.06点或0.05%，以109.60点报收；当日市场成交额基本持平。今日上证国债指数以109.66点平开，盘中最低下探109.49点，最高109.66点。投资者保持谨慎态度，市场成交额基本持平。盘面上看，深沪债市现券涨跌互见。资金紧张的状况愈演愈烈，中短期品种抛盘偏多，引发其收益率上扬。

宏观数据仍不容乐观，加息预期仍存。今年以来，宏观经济保持着快速增长势头，甚至有过热的趋势，一度出现了"三高"现象，即固定资产投资增长过快、贸易顺差增速过快、M2增速过快。为此中央不断加大宏观调控力度。9月份消费者价格指数(CPI)按年升6.2%，前9个月升4.1%。造成这一结果是肉类和蛋类等周期性涨价产品价格持续下降的结果。最近，食品价格有所回升，主要表现在蔬菜和油脂价格上升，蔬菜价格变化带有随机性(主要受天气影响)，而油脂价格上升则是食品内部比价调整。考虑到周期性食品价格的回落和粮食价格的稳定等因素，10月通货膨胀反弹力度不大。9月份的金融数据表明货币信贷增速较高的状况仍未改变，虽然9月份CPI增速下降导致通胀预期有所减弱，但全年CPI均值超过4%几成定局，紧缩调控的压力仍然很大。联系到央行要维持实际利率为正的态度，年内再度加息的预期仍然存在。

第三季城镇居民人均可支配收入按年升13.2%，人均实际收入按年升14.8%，随著中央针对价格上涨采取的一系列措施陆续到位，加之进入第四季度翘尾因素减弱，预计第四季度价格增势可能减弱，但未来居民消费品物价指数(CPI)仍存在上涨压力。从三季度经济运行情况来看，经济增长放缓的迹象已有所显现，预计前期宏观调控的效果在四季度将会显现。从对粮食供给的中长期和短期因素来看，三季度通胀高速增长的主要原因应当是由短期供给冲击造成的，预计通胀水平会在9-10月份见顶后逐步回落，初步估计CPI的最低水平将出现在12月份，约在4％左右。

从中长期来看，生产资料价格上升在短期内不会传导到CPI，CPI中大部分非食品商品在中国供给充足，短期提价的动机不大。其次，在中国技术进步在加快，能够有效缓解成本上升的压力。另外，中国还是一个就业不充分的国家，并且储蓄充分，这决定了通货膨胀时代在近期难以出现。当然，由于食品供给的周期性和世界范围的食品价格上升，要求短期出现价格大幅度下降是比较困难的，认为CPI将在一段时期内，至少在今年和明年初维持高位。CPI虽然有所回落，但是物价还是处于上升期，CPI月环比上升0.2%，将来下降的速度不会很快。过去9个月的平均CPI为4.1%，高于目前3.87%的存款利率，考虑到利息税的因素，实际利率为3.68%，近期还有1-2次加息的空间。央行加息27个基点，存款利率为4.14%，税后存款利率也只是为3.93%，与目前的平均通货膨胀率相持平，真实利率还是为负。根据央行负责人的谈话，央行认为吸收流动性力度不够，央行加息的节奏和力度是可变的，从目前来看，这一意图并不一定马上贯彻到实际的政策操作中去，但是紧缩将肯定继续。今年加息一次是没有悬念的。

从对债市的影响来看，加息预期的存在会使得投资者在配置债券时保持谨慎的态度，收益率下降的可能性并不大。而由于贷款难以收回，银监会对贷款的抑制并不会使得大量资金流入债市，反而会使得银行暂时减少对债券资产的配置以满足流动性管理的需求。同时考虑到近期将发行1000亿的特别国债，并且公司债的引入与企业债的扩容都将增加债券市场的供给，因此预计四季度的债券市场仍难以走高。

本周商业银行存款准备金率上调、特种存款缴款，并临近大盘股中石油IPO发行，货币市场资金仍将面临资金大考，短期资金利率再度创出新高。从长期来看，货币信贷增速居高不下和对冲外汇占款保证四季度资金供给充裕，2007年9月末，国家外汇储备余额为14336亿美元，同比增长45.11%。今年前三季度国家外汇储备增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。9月份外汇储备增加250亿美元，同比多增91亿美元。外汇储备持续增长，且预计第四季度贸易顺差的增长势头依然强劲，平均每月约250亿美元，巨大的贸易顺差将使央行长期面临对冲外汇占款的巨大压力，此外考虑到未来新增外汇储备的力量将从贸易顺差转向资本顺差导致有大量热钱持续涌入，而且在未来6个月左右不会有根本的改善，因此迫使央行在近期加大了回笼流动性的力度，预计在四季度央行会维持这种回笼的力度。从年初到现在，对于回收流动性央行从未懈怠，8次上调存款准备金率、5次上调存款利率和6次上调贷款利率、发行特别国债等措施，效果却一直不明显。为此，周二央行重启时隔20年的特种存款，此次，特种存款的利率不是跟同期国债利率，而是跟同期央票利率，这也是央行一个变相的窗口指导行为，实际上也是将定向范围拓广，使定向央票发行过程中未被覆盖到的机构被纳入到央行收缩流动性的范围之内，是公开市场业务的一个补充；其次，体现了央行压制短期利率上升的同时回笼流动性的决心和力度未见丝毫减弱。另外，体现了准备金率上调至历史高点之后,再上调的空间已不大，央行后期会较多选择特种存款。

从总体上来分析，由于国债现券在经过多日调整后，目前其收益率水平已有所上升，加息预期和市场资金紧张成为近期影响债市的主要因素。二级市场收益率曲线全面上移，并且短端上移幅度大于长端，继续呈扁平化趋势。在政策面及经济面走势逐步明朗化后，国债市场有望出现稳健上扬局面，近期估计国债现券市场会以小幅盘升走势为主。受加息预期影响，应继续持有浮息债；短融绝对收益处于高位，积极持有；长期国债已具备一定的投资价值；企业债收益率会继续上涨，和国债利差会进一步加大。（中银国际/吴东强）