□东海证券 陈继先

当前经济状况令人担忧，需要不断地加以微调和“纠偏”。在8月份以及整个下半年，宏观调控将会“拾级而上”。政策出台的力度和密度将在很大程度上影响年内债券市场的走势。

宏观经济数据隐忧仍在

人民银行最新公布的货币供应、信贷投放等主要的金融数据仍然在以加速度递增，而与此相对应的经济实体数据CPI、城镇固定资产投资、在建新建项目均呈加速反弹态势，这些数据无不在强化市场对我国经济体运行的担忧。

CPI是变化最大的数据。据国家统计局公布数据显示，由于食品价格急剧上涨，6月份我国CPI高达4.4%，呈加速上扬态势。6月固定资产投资增速为26.7%，环比继续反弹，且新建、再建项目并没有明显回落，固定资产投资反弹压力依然较大。

与此同时，货币金融数据继续保持较快扩张势头。M0同比增长14.54%，M1同比增长20.92%，M2同比增长17.06%，M1和M2“逆剪刀差”继续加大。上半年贷款扩张势头更值得关注。人民币总贷款和中长期贷款余额同比增长16.48%、23.26%，稳定攀升。整个上半年人民币新增总贷款2.54万亿，其中6月份新增4515亿，而中长期贷款新增1.39万亿，其中6月份新增3349亿左右。在此前央行一系列回笼资金的紧缩措施下，贷款特别是中长期贷款投放快速增长局面根本就没有得到有效遏制。其创造的更多流动性在一定程度上抵消了央行回笼资金政策。

上半年，我国GDP增速高达11.5%，CPI则攀升至3.2%，均已超过8%、3%的调控目标值。上半年固定资产投资增速25.9%，虽然同比回落3.9个百分点，但绝对水平依然较高，比第一季度快2.2个百分点，回落并不稳定。整个经济总体运行从去年的“高增长、低通胀”转向“高增长、中高通胀”态势。

7月宏观调控力度明显加大

宏观经济这种运行态势无疑强化了政府调控决心。事实上，进入7月份后央行显著性加大了调控力度。一方面，央行通过定向票据发行等措施加大资金回笼力度，坚定回收市场流动性；另一方面则促使人民币加快升值步伐，并在7月20日再度宣布上调存贷基准利率，同时下调利息税至5%，在7月30日再度上调存款类机构存款准备金率0.5个百分点至12%。一系列组合拳背后是阻击通货膨胀、防止经济过热的决心。

宏观调控将拾级而上

宏观经济金融政策仍然是影响债市的最大变量。对8月份宏观经济的准确定位首先要判断“高通胀”是否来临或者正在潜行？

关于CPI指标内涵和局限性我们前面曾经分析过。我们认为以CPI作为判断加息等紧缩政策的风向标并不可靠，我们始终认为，政府一系列紧缩政策的根本目的，是抑制资产价格泡沫，促使经济结构加以调整。

当前CPI虽高至4.4%，但其中主要是食品价格上涨，这其中并不存在“价格泡沫”，是供给、成本、季节、自然灾害等众多因素综合起作用的暂时性结果。可能存在资产价格泡沫的是核心CPI和PPI，前者二季度一直保持在1%，后者上半年呈小幅回落态势。随着最近发改委出台文件要求，要求各地严格控制政府提价措施的出台，审慎采取价格干预措施，规范市场价格秩序，妥善安排低收入群体的生活，切实做好稳定价格总水平的工作。行政力量介入CPI指标各大领域，使得我们对今年CPI运行更加乐观。

我国经济运行真正令人担忧的是信贷投放过快、固定资产投资反弹、发电量持续攀高。最新数据显示，这一情况并不乐观。我们认为，这可能是8月份政府重点调控领域。

由于8月份刚刚开始实施新的存贷利率和存款准备金率，再度加息或上调存款准备金率的可能性较小。8月份央行调控将以加大公开市场操作力度为主。统计显示，进入8月份后，央票到期量2202亿，大力回笼资金条件较好。而9月份由于到期票据有4370亿，公开市场操作可能以完全对冲为主。

人民币贷款投放将受到约束，这主要来自于银监会的压力。7月份银监会官员再度重申了新增贷款全年增速不能超过15%的目标底线。按照这一指标，整个下半年新增人民币贷款最多只能8400亿。真正意义上的压缩贷款可能从8月份拉开帷幕。

行政调控值得关注。由国家发改委等八部委联合组成的国务院清理高耗能高污染专项检查活动7月下旬结束，总体情况并不乐观，新一轮针对特定行业的行政性宏观调控山雨欲来。这对改善固定资产投资增速、新开工建设项目、发电量增长等数据将有明显作用。

实际上，关于我国当前经济状况是增长偏快还是出现过热的争议本质上是无法判断的，因为缺乏量化标准，所谓的“争议”只是人们认识上的差异，带有很大主观性。不过有一点是可以确定的，当前经济状况令人担忧，需要不断地加以微调和“纠偏”。在8月份以及整个下半年，宏观调控不会“就此止步”，而只能是“拾级而上”。

对债市而言，宏观经济调控政策将是最大的影响变量，政策出台的力度和密度将在很大程度上影响年内债市的走势。