中国股市从2005年998点上涨到今天的4000点，已经引起各方的争论和非议，股权分置的制度性变革、人民币升值、企业盈利状况的提升、流动性过剩等等所有方面的“硬指标”都说明，中国股市的未来绝不是5000点可以阻挡的。

但另一方面，机构投资者的越发谨慎和大量新股民的疯狂涌入形成鲜明对比，股指一路攀高，也让人着实为投资者和中国股市捏一把汗。以央行为代表的政府部门不断发出“调控”的信号，第一季度《中国货币政策执行报告》显示，在“防止经济由偏快转为过热”的大原则下，搭配运用公开市场操作、存款准备金率等多种方式回收流动性将成为下一步的政策取向。此外，一些重要的学者和官员都发出了预警信号，政策层也开始咨询多方意见，防患于未然。

相比宏观经济的过热倾向，中国股市已经完全进入了火热的状态。在防止宏观经济的大起大落的同时，如何破解股市的非理性繁荣危机、预防市场的大起大落已经成为一个迫在眉睫的问题。为此，我们特别邀请了中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任、国务院发展研究中心研究员巴曙松和安信证券首席经济学家高善文进行了分析，是为21世纪北京圆桌第131期。

市场估值是否过高？

《21世纪》：从3000点开始，唱空股市的“泡沫论”就一直没有停歇，如今，上证综指击破4000点，“泡沫论”仍未兑现，您如何解释这一现象？垃圾股大幅上涨积累的“结构性泡沫”会否带来市场的大幅调整？

巴曙松：全面了解市场上的各种研究报告和分析会发现，批评泡沫的声音始终存在，这是市场上重要的平衡力量，每天如此大的交易量，本身就说明市场对下一步的走势分歧很大，如果说泡沫的担忧悄无声息，那么市场看法高度一致，谁会那么坚决的卖出，然后又有谁是那么坚决的买入？

这本身就说明了，市场有其内在的运行规律，不是有多少篇报告可以决定的。这是由广大的投资者共同决定的。目前市场上确实也存在浓厚的恐高气氛，比较主流的观点是强调当前市场有泡沫，有大幅调整必要。以目前的市场估值与1000点的时候相比当然已经不能说是便宜，但是目前的行情能否持续，关键是企业的盈利是否追赶上来。目前市场的主体部分，如大盘蓝筹、以及公司经过并购重组、资产注入等方式之后，这些基本面发生根本改变的企业，尽管不能说其估值便宜，但从盈利增长等方面考察，现有的水平估值应该说还是可接受的，并没有十分显著的、一触即破的泡沫，但问题的关键是相当比率的垃圾股行情积累了结构性的泡沫风险。

高善文：实际上,在3000点左右市场充满争论的时候,我曾经判断“大盘向上看不到顶”。

但是，目前市场估值水平和长期利率的倒数相比也不再便宜，再加上未来政策面不确定性的增长和可能的政策干预，市场在未来几个月出现像样的调整应该难以避免。当然这绝不是说牛市结束了，也绝不是说中国的资产重估过程就到此为止了，从中国对外经济失衡的角度看问题，综合考虑企业盈利增长等因素，基本可以断言的是，“资产重估仍未结束、远未结束”。

《21世纪》：2007年，上市公司一季报数据显示，上市公司整体净利润相比去年同期增长了几乎一倍，A股市盈率降至30倍，您认为A股平均市盈率多少相对合理？目前的估值是否过高？

高善文：合理的市盈率并没有绝对的标准，主要取决于实体经济部门大类别资产配置的调整，取决于其他大类别资产的相对吸引力。一个比较粗的判断标准是长期利率的倒数，但选择什么样的长期利率比较恰当在技术上并不容易。就目前的情况看，应该说市场的估值很不便宜，但考虑到目前的宏观经济环境等因素，估值可能大体仍然处在合理范围，也许处在这一合理范围的上段。

巴曙松：市盈率是一个静态的指标，有很大的参考价值，但是也需要进一步考虑盈利的增长速度等。在市场存在浓厚的恐高气氛下，得出市场上扬总体上有盈利支持的结论，可能会引起较大的争论，但是现实的数据是检验的关键。

股改之后上市公司盈利出现了迅速增长。2006年的年报披露的上市公司净利润同比增长45.81%。这为上市公司的估值动态下降提供了支持。我们可以进行一个粗略测算，假定上市公司利润增长率在下降，2006年按照上市公司净利润同比增长45%，假定2007年为30%，2008年为20%，那么2008年底如果股指模拟上涨到5000点，大概市盈率在30倍多一点。

目前在批判当前的市场估值过高时，经常采用的数据是，深市A股平均市盈率47.64倍；沪市A股平均市盈率52.98倍。这个市盈率水平可以说是离日本泡沫破灭前一段时期的60倍市盈率仅一步之遥。但是，50倍左右的这个市盈率是用上市公司2005年的业绩来测算的，2005年上市公司多数没有进行股改，盈利增长也并不明显；如果根据2006年的盈利状况计算，大概市盈率能够下降到40倍左右，这依然是不便宜的估值，印度股市近两年牛气冲天，现在调整之后也重回20倍左右的市盈率，美国和香港等成熟市场的平均市盈率大概在18倍-20倍之间，香港龙头股汇丰控股2006年年底市盈率也仅为13.45倍。

破解非理性繁荣

《21世纪》：央行官员表示，中国在制定货币政策的过程中应关注资产价格，特别是房地产及股票价格的变化，最新的《中国货币政策执行报告》也显示了回收流动性的政策取向，您认为央行应不应该干预证券市场？如果央行干预，可能会用什么样的货币政策？以前的经验表明，在流动性过剩的情况下，市场并不畏惧加息、提高准备金率等政策。

高善文：在中国目前的情况下，央行可以考虑采取适当措施来干预。比较明确的是，利率和准备金手段的干预效果相当有限，原因在于问题的根源是对外经济失衡，必须考虑釜底抽薪地解决这一问题；也可以考虑增加股票供应、放开对境外投资等市场化的方法。

巴曙松：央行的货币政策操作日益清晰的表明，央行关注的是整个经济运行，特别是总体的物价水平的稳定，如果物价上扬，即使所谓的流动性充足，也会果断加息，资本市场走势只是一个不大的参考因素，而往往不是市场所猜测的、股价上扬快了或者下跌快了，央行就会出手干预。如果为了抑止局部的资产价格而进行调控，必然需要过大幅度的进行紧缩，此事对于实体经济、进而对于整个经济会形成过大的冲击，这是一种牺牲全局来调控局部市场的做法，并不可取。

当前的货币政策决策面临的现实状况是，首先要维持人民币汇率升值的渐进性、主动性和可控性，同时又面临着持续的国际收支不平衡，此时国内价格、包括资产价格的一定幅度的上扬，吸收了部分流动性，对于减缓升值压力有一定的作用，尽管过大幅度的资产价格上扬也蕴涵着风险。

《21世纪》：人民币加快升值将对当前的股市产生怎样的影响？目前两市账户总数(包括A、B股和基金账户)已经逼近1亿大关，您认为股民热情的高涨会否导致市场的“非理性繁荣”进而带来巨大的风险？

巴曙松：人民币升值导致的资产价格重估，当然是推动市场上扬的动力之一。

从投资行为观察，部分新的投资者因为资金量和投资经验的缺乏，有相当比重投资是集中在低价股和垃圾股，这是导致2007年以来垃圾股行情的重要推动力，也隐藏着市场的极大风险。

在新股民的推动下，市场上弥漫着过于浓厚的投机气氛。表现就是过度交易、过高的换手率。2006年12月的日均交易量只有730亿元，到2007年3月日均交易量迅速上升到1455亿元，4月份的日均交易量则达到2000亿元，呈现出爆炸式的增长。

从换手率上看，我国A股市场换手率显著攀升，2006年3月到2007年3月一年之间增长幅度超过150%。

从交易的构成看，机构的交易大概占20%，中小投资者的交易大约占80%，值得反思的是，在权证市场这个相对复杂一点的衍生市场上，个人投资者的交易一度高达90%以上，显示出强烈的投机性，需要关注其中蕴涵的风险。

资本市场最核心的功能是资源的配置。市场上涨到今天，中国股市的流通市值占到GDP的50%，但是上市公司的盈利只占中国企业盈利总额的10%以下，这个鲜明的对比说明中国经济中有活力的企业、能够很有效利用资本创造盈利的企业有许多还不在上市公司的范畴里，或者说股市还不能对资源进行有效的配置。

高善文：也许更关键的是银行部门的资产负债表。在实际的意义上，目前银行部门对资本市场波动、对房地产价格波动的风险暴露有多大，极端条件下的损失有多大很不清楚，但有理由让人担心。企业部门和住户部门因为资本市场波动承受损失，短期内当然很痛苦，但长期的经济影响并不大；如果银行部门的资产负债表被摧毁，后果要严重得多，这方面的政策空间很大，值得密切留意。