对话动机

2月27日，中国股市遭遇“倒春寒”。当日，沪指急挫268点，跌幅8.84%；深成指下跌797点，跌幅9.29%。亚欧股市也相继大跌。中国股市为何遭遇大跌？

亚欧股市下跌是否受中国影响？对此，本报专访了国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师巴曙松研究员。

背景资料

2月27日，沪指早盘以3048.83点开出，深成指早盘开于8620.86点。然而，开盘后不久，风云突变，沪指逐波下挫连续击破3000点、2900点和2800点三个整数关口，在2800点附近获得微弱支撑。最终，沪指收盘报收于2771.79点，下跌268.81点，跌幅8.84%；深成指报收于7790.82点，下跌9.29%.此外，沪深两市成交金额较前一交易日明显放大，沪市日成交金额超过1300亿元，两市总成交2006亿元，达到历史最高水平。从两市个股表现来看，沪深两市个股普跌局面可谓“惨烈”，包括ST、S股在内，跌停个股近1000只，红盘个股不足100只。

与此同时，摩根士丹利资本国际亚太指数和日本韩国股市均创8个月最大跌幅。截至北京时间2月28日18时41分，摩根士丹利资本国际亚太指数跌3.1%；日经指数收盘跌2.85%；韩国股市盘中跌幅一度深达4.2%，浦项制铁等倚重中国的个股跌势最大。澳大利亚股市创5年来最大单日跌幅2.7%.同时欧洲股市在早盘也继续跌势，但随后略有回升。截至北京时间2月28日20时20分，道琼斯欧洲Stoxx600指数下跌1.2%，盘中跌幅一度达2.2%，该指数2月27日下跌3%.

由这次大跌引发的对中国股市的五点反思

新京报：2月27日，A股市场暴跌超过百分之八，引发全球股市上演“黑色星期二”，包括港股、美股在内的主要市场跌势惨重。如何看待这一现象？

巴曙松：A股市场如此大的跌幅，在全球金融市场上，都可以说是一次不小的“股灾”了。尽管我并不认为A股市场下跌是全球市场下跌的主要原因，但是至少是一个导火索。如果说，目前中国股市的规模还有限，参与的投资者还不是很多，所以如此大幅的下跌对于整个经济运行的影响还有限的话，那么，至少这次大跌给了我们反思中国股市的一个机会：1、目前中国A股的上市公司结构过于单一，甚至可以说有些畸形，如银行、证券和保险等金融类已经接近半壁江山，这种单一的上市公司结构与中国现实的经济结构存在相当大的差异，当金融类上市公司调整时，就会带动整个市场过大幅度的调整。

2、失真的指数放大了系统性风险。目前市场上广泛参照的上证综指，随着越来越多的大盘蓝筹的回归和上市，已经日益失真，除了原来新股上市当天记入指数的有意扭曲外，回归的大盘蓝筹中，可流通的股份比率不断降低，主要的大盘蓝筹一般在5%左右，这就为通过左右这些流通比率很低的大盘股来左右指数、进而影响整个公众的市场情绪提供了可能。这也是为什么进入2007年以来市场波幅显著增加的重要原因之一。

3、缺乏多样化的风险对冲工具，会扩大市场波幅。因为没有股指期货等对冲工具，对于投资者来说，购买并期望股票价格上升是获利的唯一路径，市场在上扬过程中缺乏内在的对冲机制和制衡力量。

可以假定，如果中国股市有股指期货等对冲工具的话，可能在上扬的过程中，就会出现不小的调整力量来抑制过快的上扬，不会等到市场的市盈率上扬到接近40倍的时候，才忽然发现已经是一个需要调整的市场了。

4、娱乐化、缺乏专业精神的财经新闻体系。一个影响力日渐扩大的市场，一个参与者日益扩大的市场，需要专业、严谨的财经新闻报道体系、报道团队。但是，从引发2月27日市场暴跌的一些导火索新闻看，典型地显现出娱乐化、如同报道八卦新闻一样报道可能影响市场走向的新闻消息。

例如，被指责为导致市场下跌导火索的新闻之一是央行行长周小川在香港接受的记者采访，就流动性管理、资产价格等提出了十分重要的几个判断，稍微检索一下会议的召开时间就会发现，周小川行长参加会议接受采访的时间应当在1月上旬，媒体、特别是网络媒体之后在转载和报道这则新闻时几乎没有作任何的判断和说明，结果被视为此次股市暴跌的导火索新闻之一。

又如我本人在2006年12月初在中央电视台的一次年终盘点会议上提及，2006年的2245点与5年前具有不可比性，表现在市场的运行机制、市盈率、平均股价等等方面，如果把现在的2245点与五年前相比，再扣除新股虚增的指数，实际上指数并没有想象的那么高。这个会议的文字报道辗转被香港的一家媒体片断摘用，标题被简化为中国股指并不高。随后被国内某几家大型门户网站在股市已经上涨到3000点的时候，以醒目标题制作为中国当前股指并不高。

以娱乐化的风格来进行需要严谨分析的财经专业报道，如果这种风格不改变，如果财经报道的专业水准不提高，不仅会继续成为市场无端波动的导火索，媒体本身也会丧失公众的信任。

5、过于狭窄的投资渠道和投资产品选择，也是导致市场大幅波动的深层次原因。相对于庞大的银行储蓄来说，中国A股市场的规模显然是相当微小的，如果投资者的投资热情在财富效应等的引导下激发起来，即使一小部分储蓄转换到股票市场，都会推动市场的大幅快速上扬，此时央行所能够控制的流动性也好、银行所控制的贷款规模也好，实际上很难有效影响到这种转换。

如果中国的公众没有多样化的投资工具可供选择，依然还是目前或者是买房子投资、或者是买股票基金、或者是存银行这几种狭窄的选择的话，市场的大幅波动就难以避免，特别是在目前这种金融结构的转换阶段。

国际市场对中国市场、特别是中国金融市场缺乏了解

新京报：此次全球股市与A股市场联动如此明显，是哪些因素促成？

巴曙松：我认为此次联动，除了通常所说的经济金融体系的日益国际化推动之外，国际市场对中国市场的缺乏了解也是重要的原因之一。中国的实体经济在全球经济中的影响力在不断提高，突出表现在不断上扬的国际贸易规模和直接投资规模，但是在金融市场上对于中国金融体系的影响则十分有限。

在当前的国际金融市场上，对于中国市场最有研究的，大概可以算是香港市场了。但是香港市场上，专门深入研究中国内地上市公司和金融市场的专职研究人员，不知道有没有100人？据我的了解，这些研究人员往往还要兼职进行市场推广等工作，真正进行研究的时间更少。连香港都是如此，何况其他一些远离中国市场的国际金融市场？

因此，那些对中国市场不了解的投资者，就会简单片面地作出判断：中国股市大幅下跌，一定是中国经济出现了类似1929年美国大萧条那样的重大变化，中国经济出现大幅下滑的话，必然冲击全球经济；中国股市的下滑，一定会导致投资者财富大幅缩水，影响到消费以及对全球资源的需求，所以连南非股市都受到影响。

因此，我认为中国A股的这种国际影响力，实际上反映了国际市场对中国市场、特别是中国金融市场缺乏了解的一个现实，在中国经济日益崛起、中国试图打造有国际影响力的金融市场的今天，增进国际市场对中国市场的研究和了解，是减少此类冲击的重要举措。

近期在关于中国股市的报道中，一个美国主流财经媒体的记者采访我，我花了很长的时间来向她解释什么叫做股权分置改革，股权分置改革为什么会促进市场效率提高，她说这是第一次听到这种解释，因为他们知道的一般是市盈率、市净率的波动。

此次A股的领跌并不就是所谓定价权的回归

新京报：以往A股走势与国际市场相对独立，更多人甚至认为A股是港股以及美股的影子市场。此次A股领跌，是否寓示着A股定价权开始逐步回归？

巴曙松：真正的定价权，来自对上市公司价值深刻准确的把握，来自有专业水准的投资者，来自有公信力的监管体系。定价权不应当是一种狭窄的本土情绪，不应当是一种不合乎市场估值规律的自恋。

A股要获得对中国公司的定价权，有待于中国的投资者对上市公司研究的深入，有待于整个上市公司素质的提高和监管能力的改善。

为什么全球优秀的高科技公司都愿意到NASDAQ上市？一个重要的原因，是这个市场有专业的投资者，有大量运行不错的上市公司，有相对良好的监管，形成了一个集聚效应。从这个意义上说，NASDAQ才享受对高科技公司的定价权，所以中国的新浪、搜狐、百度才要远渡重洋到那里上市。

所以，我并不认为此次A股的领跌就是所谓定价权的回归。对于A股来说，能取得定价权的，可能是那些海外投资者、特别是香港投资者没有研究到、没有覆盖到的部分上市公司。

新京报：如果A股市场定价权逐步显现，将对全球资本市场未来格局产生何种影响？

巴曙松：全球资本市场之间的联系必然会日益紧密，不管这些个别的市场是否存在严格的、官方的外汇管制，因为全球化时代经济金融体系联系的渠道日益多样化，通过投资渠道、贸易渠道、乃至预期渠道，都可能会产生相互的影响。

一个理想状态的全球资本市场，应当是覆盖全球、可以24小时连续交易的大型资本市场网络，在这种统一的大平台上，不同国家之间的界限可能会趋于模糊，上市公司的业绩变得最为重要。这可能不是短期能够实现的目标，但是至少是一个方向。

中国经济从增量上看在全球经济中是一个大国

新京报：此次环球股市随A股巨幅下挫，到底是属于偶然事件？还是有其必然性？

巴曙松：我认为一方面是中国的实体经济对全球的影响力上升，全球投资者日益关注中国经济，在缺乏对中国股市了解的前提下，误把中国股市的此次调整视为中国经济出现重大衰退的信号；另外，我认为这也是国际市场，特别是以美国、香港为代表的国际市场在经历了较长时间的上涨之后，借势调整而已，这些市场本身也就有调整的客观要求。

新京报：有人认为此次全球股市随A股下挫，是由于担忧中国经济在宏观调控影响下将出现减速。如何看待这个问题？

巴曙松：中国经济尽管从存量上还不是一个大国，GDP占全球的比重还较低；中国的资本市场在规模上也不大，占全球的比重也更低。但是，中国经济从增量上看在全球经济中是一个大国，中国经济的增量占到全球经济增量的相当比重，中国内地和香港的股市筹资规模在2006年超过了纽约，未来这种快速增长的趋势看来还会持续。中国的投资者也应当关注这种变化所带来的投资机会。

单一市场使投资者承担了更大的投资风险

新京报：随着全球资本市场联系日益紧密，对各国资本市场监管提出了新的挑战。监管者应如何适应这种新的市场形势？

巴曙松：在金融市场已经日益相互影响、日益全球化时，监管也必须全球化、一体化，避免出现监管真空和监管重叠。

新京报：全球股市这种“一荣俱荣、一损俱损”将对投资者行为产生哪些影响？投资者应如何规避这种风险？

巴曙松：在全球化的时代，仅仅关注一个市场走向的投资者，不是一个合格的投资者，这种单一市场的局限，往往会使投资者承担更大的投资风险。例如，A股市场目前的调整，除了因为市场自身经历了1年多的上扬后内在需要调整之外，海外市场的调整也是重要的外部影响因素。投资者应当关注全球市场的走向，及其相互的影响。

对于市场的监管者来说，给投资者提供多样化、多渠道的投资工具，也有助于投资者化解这种全球市场互动带来的风险。例如，如果国内的投资者也能够通过便捷的方式投资海外市场，例如香港市场，投资者通过适当的市场分散和组合，加上多样化的风险管理工具，市场的波动风险有可能得到一定的控制。(郭哲)