如果在短时间内大量发行特别国债，可能会对金融市场造成冲击。国债利率的明显上升，将对整个货币市场、进而对资本市场产生重大影响。利率上升过快还将使人民币汇率因套利资本涌入而承受更大的升值压力。以上所说仅仅是善意的提醒，可能完全是多此一举，因为我们并不知道特别国债发行计划的具体内容。

10多年来，我们国债余额约为30000亿元左右；4年来，干预外汇市场的央票余额是40000亿元左右。根据央行的计算，存款准备金率每提高0.5个百分点，大约冻结资金1500亿元。现在，如果要对“社会”发行特别国债筹集资金，以从央行购买2000亿美元外汇储备，特别国债的发行额将为15，000亿元左右。要在多长时间内发行如此巨额的国债呢？现在还没有明确说法。有媒体报道说大概在半年以内，如果是这样的话，对金融市场的冲击肯定是比较大的。当然，如果事实并非像媒体所说，特别国债的发行对象是央行而不是社会，情况就不同了。

中国目前确实存在流动性过剩问题。但是，这并不意味着货币供应的增长速度需要大幅下降或利息率需要大幅上升。最近几个月以来，M2同比增长17%左右，处于偏高水平，需要把它降下去。但不是要使货币增长速度大幅度下降，如降到10%以下。那样的话，实际经济恐怕无法承受。现在的利息率过低（实际利息率），但利息率的提高必须是渐进的。所以，央行每次加息的幅度都很小（0.25）个百分点左右。为什么一方面说流动性严重过剩，另一方面又说当前货币政策的调整应该是有限的、渐进的呢？其中的关键因素是：央行已经对冲了巨额的过剩流动性。所谓流动性过剩可以在两重意义上理解。第一重意义：如果没有对冲，现实中的流动性将严重过剩。第二重意义：由于进行了对冲，现实中的流动性过剩得到了控制，但中国的金融体系为此承受了很高的成本。我们现在面临两个重要挑战。首先，如果中国的国际收支状况在今后一段时间内仍不发生变化，对冲将难以为继。其次，过去20多年来，居民对储蓄存款的巨大需求可能发生变化，中国广义货币对GDP 之比（目前是160%左右，为世界之最）可能下降。这种变化对中国的货币政策会造成什么影响值得关注。

发行巨额特别国债购买外汇储备意味着对流动性的二次对冲。如果没有其他的相应措施，其对金融市场的冲击将是巨大的。为了保证市场的平稳运行，央行在发行央票时是在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期或更长期的央行票据。发行10000亿元的央票大概要进行上百次招投标。否则，央票的发行就会对货币市场造成冲击，导致利息率的大幅度波动。对“社会”发行特别国债也会碰到类似问题。如果一定要发行特别国债，必须首先对各种可能发生的情况事先想清楚。充分考虑好不同发行方案对货币市场、资本市场和外汇市场的影响。

我对发行特别国债的必要性表示怀疑，对把发行特别国债同对冲过剩流动性相联系尤其表示反对。此外，还应注意此举对货币和汇率调控体系可能产生的影响。如果由财政部来承担部分对冲流动性的责任，央行与财政部必然产生货币政策和汇率政策的协调问题。即便最终能够协调好，中间也会付出很高代价。现在，根据国务院指示，央行马上能决定对冲多少。一个机构就把稳定汇率和紧缩货币两件事全做了。日本是由财政部负责对冲，央行负责货币政策的。它就存在协调问题。不少国家的财政部和中央银行分别负责汇率政策和货币政策的实践是历史形成的。这种体制既有优点也有不少问题。我们已经初步建立起一套运转顺畅的对冲机制。没有必要仿效别人存在问题的制度。模仿了也不能解决我们自己的问题。我们的问题是：由于双顺差持续增加，人民币又必须维持基本稳定。为了实行适度从紧的货币政策，我们必须对冲。而对冲量是难于长期维持的。这个问题是典型的“蒙代尔不可能三角问题”，而不是对冲机制的问题。我们现在的一些做法可以形容为“按下葫芦浮起瓢”或“叠床架屋”。根本问题是不能回避的，希望有关方面三思。（余永定 中国社会科学院世界政治经济研究所所长）