近两年来，中国通货膨胀压力不断加剧，CPI屡创新高，引起了社会各界的高度关注。很多人把这次通胀与上世纪90年代初的通胀相比，或者跟近期俄罗斯、印度两位数通胀率相比，担心中国会发生恶性通胀。我们认为，与上世纪90年代初相比，中国商品供给能力有了很大提高，货币供给增速有限，中国不会发生恶性通胀。今年二季度以来，我国CPI涨幅持续下滑，未来一段时间，虽然通胀压力依然存在，但在宏观调控下，物价涨幅将回落到合理水平，中国经济将步入可控温和通胀时代。

货币供给对CPI的推动力大为减弱

以弗里德曼为代表的货币主义学派认为，通胀无论在何时何地都是一种货币现象。多年来的实证研究结果也表明，在长期内，货币供应量是决定通胀的主要因素。与90年代初相比，近几年我国货币供给增速并不高，对CPI上涨的推动力有限。

与90年代初相比，目前货币供给增速并不高。从我国的情况来看，本次经济扩张期内，货币供应量增速明显低于90年代初的水平，这是本次价格水平的上涨幅度低于前两次经济扩张期的重要原因。1992-1995年，广义货币(M2)增长速度分别为31.3%、37.3%、34.5%、29.5%，分别比当年经济增长速度高17.1、23.3、21.4、18.6个百分点，货币供给增长速度大大高于经济增长速度。2003-2007年，广义货币(M2)增长速度分别为19.6%、14.6%、17.6% 16.9%、16.7%，分别比当年经济增长速度高9.6、4.5、7.2、5.3、4.8个百分点，均不超过10%，由此决定了本轮物价上涨幅度明显低于1992-1995年。

银行体系闲置了大量货币。近几年中国确实有很多的货币流动性过剩，但是并没有形成“过多的货币追逐过少的产品”的局面，而是“过多的货币都趴在商业银行体系里贷不出去”。当前的情形与90年代初截然相反。90年代初，贷存比都在100%以上，银行更多地依靠央行的再贷款来扩张，“超贷”现象严重，这与日本60年代的情形相似。银行体系里几乎没有多余的资金，货币要么在消费品市场，要么以贷款的形式在企业手中，货币供给的压力完全体现在实体经济中。与之相反，现在是“惜贷”严重，2005年开始商业银行的存贷差规模迅速扩大，2006年底达到11万亿，现在已经超过15万亿，贷存比只有65%。过剩的货币没有跑到消费品市场(居民存款稳步增加)、企业信贷也受到严格控制，那么货币因素就不是推动通胀的主要因素。

虚拟经济吸纳了大量的过剩货币。货币总是在实体经济与虚拟经济之间进行分配的。90年代初，我国资本市场、房地产市场和商品期货市场刚刚起步，央行发行的货币几乎全部留在实体经济中，生产资料、生活资料和服务项目价格涨幅大。近十多年来，多层次的资本市场体系初步建立，房地产市场、商品期货市场不断壮大，居民的投资渠道不断丰富，越来越多的货币流入到虚拟市场中，货币供给对实体经济的通胀压力减轻。

股市存量资金的增加削弱了货币发行带来的通胀压力。2001年央行修改了货币供应的统计方法，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2，这一部分货币并没有流入到实体经济中，也就是说，新增货币供应量中，股市的增量资金并不会对实体经济产生通胀压力，这在近两年表现得更加明显。2006年以来，我国股市规模不断扩大，证券化率达到100%以上，2007年底总市值高达32万亿，经过今年上半年的大跌缩水后也有18万亿，这是2001年底的近三倍，与此同时成交金额扩大了十倍。2006年、2007年股市的新增资金分别为1800亿元、8935亿元，同期我国货币供应量M2的增幅分别为16.7%和16.9%，如果剔除A股市场的增量资金，那么2006年、2007年流入到实体经济中的货币供应量增幅分别为15.1%和14.1%，相对于我国11%的GDP增长，货币因素带来的通胀压力有限。

此外，随着地产价格的不断飙升，房地产市场也成为吸纳社会资金的蓄水池。房地产兼具实体经济和虚拟经济的双重特性，它本质上是实业部门，同时也具有投资的功能。2004年以来，房地产价格不断攀升，在大城市尤为明显，在地产价格将继续上升的预期下，大量社会资金涌入这一市场以谋求投资收益，同股市相似，也在一定程度上减轻了货币供应对实体经济的通胀压力。

调控政策和资本市场稳定了通胀预期。在通胀开始的初期，人们往往根据过去的通胀经验，作出对未来通胀情况的估计，进而改变他们的经济行为。预期会对未来的通胀走势产生重大影响。

本轮通胀势头出现以后，我国政府即采取了以“双防”为主基调的宏观调控措施，明确提出实行从紧的货币政策。央行连续8次加息，一年期贷款利率从2005年的5.58%上调到7.47%，存款准备金率上调到17.5%，并对信贷规模进行严格的控制。这些措施有效地稳定了居民和企业的预期。

对于居民来说，90年代初，在通胀预期的推动下，抢购、囤积风盛行，有钱人囤积家电，一般家庭就囤积柴米油盐，耐用品和黄金也受到追捧，这种行为更是加剧了物价上涨的压力。这些行为在现在不会发生，一是当前物品极大丰富、供应充足，二是居民预期稳定。此外资本市场体系的完善也使得投资者可以选择理财产品来应对通胀。对于企业来说，可以采用更多的方式来对冲原材料价格上涨的压力，在远期合约市场、期货市场等进行套期保值，没必要像十几年前那样大量囤积原材料和产成品。居民和企业预期的稳定有力减缓了通胀压力。

中国不会发生类似俄罗斯和印度的高通胀

今年以来，受国际大宗价格上涨的影响，俄罗斯和印度物价涨幅双双超过10%，成为全球通胀率最高的国家之一，中国、俄罗斯、印度和巴西同为“金砖四国”成员国，于是有人担心，中国会不会发生类似俄罗斯和印度的高通胀。我们认为，不会。

中国不具备俄罗斯高通胀的经济基础。俄罗斯通胀率(CPI同比上涨率)今年5月份和6月份均达到15.1%，创下2006年以来新高，7月份为14.7%。经历了1998年的债务危机后，俄罗斯经济逐渐复苏，主要依靠的是石油和天然气出口及其加工业的发展。本轮全球范围的能源价格上涨更加有力推动了俄罗斯经济的扩张。但随着经常账户和资本账户的开放，大量能源出口收入和国际资本涌入俄罗斯，卢布汇率步步走高，俄央行为了稳定汇率向市场投放大量货币，造成货币供应增长过快，大大超过了GDP增幅。政府开支增长、工资成本提高也加剧了通货膨胀的程度。

中国流动性过剩的原因与俄罗斯有相似之处，但是中国的通胀程度不会像其那么严重，主要原因有：俄罗斯在能源方面有得天独厚的优势，能源工业成为俄罗斯的支柱产业，采掘业的比重较大，成为出口创汇的主要来源，国际能源价格的快速上涨，使俄罗斯出口收入和外汇储备大量增加，货币供给增长迅猛；中国的外贸顺差主要来自加工贸易，特别是进料加工贸易，出口价格上涨慢，出口收入和外汇储备增长速度低于俄罗斯；中国政府高度重视农业生产和粮食安全，粮食自2003年以来连续5年增产，国内粮价仅是国际市场的三分之一到二分之一，因此，食品价格比俄罗斯低并且涨幅慢；而俄罗斯粮食完全和国际市场接轨，国际大宗商品价格上涨的同时，也推动了俄罗斯国内价格的上涨；目前俄罗斯人口增长速度极低，老龄化程度加剧，劳动力成本上升快；中国人口众多，劳动力资源丰富，随着农村人口不断向城市迁移，劳动力供给情况要好于俄罗斯，即使劳动力成本提高，幅度也不大；俄罗斯服务价格指数增长较快，2007年同比增长13.3%，比通货膨胀率高出1.4个百分点，是拉动物价上涨的主要因素，随着老龄化程度加剧，服务业需求还会继续扩大，而供给增长受制于劳动力短缺，因此服务业价格仍然会快速增长；而中国的服务价格指数因供给充沛一直保持着比较低的增长水平，对CPI的贡献小于食品价格指数，是稳定通胀水平的重要因素。

中国不具备印度高通胀的经济基础。今年以来，印度通胀比较严重。官方7月17日公布的最新通胀数据，由于粮食和石油产品价格上扬，截至7月5日的上一周年通货膨胀率，持续攀升到11.91%，高于截至6月28日的11.89%。中国的经济结构和发展阶段与印度有本质上的区别，不会出现印度的高通胀。首先，本轮印度经济成长是在没有发生大规模工业化的背景下，依靠软件服务业以及个别资本密集型产业的带动下崛起的。印度是非常典型的二元社会，城市和农村存在巨大差别，此轮国际大宗商品价格猛涨推动了印度城市粮食、能源等商品价格的上涨，印度城市工业品价格的上涨又刺激了印度农村价格的上涨。第二，印度目前的第一产业比重与中国1993-1995年接近，工业化处于初级发展阶段，服务业比重与目前中国接近，本轮通胀中，印度工业消费品和生产资料价格涨幅与中国90年代初差不多，但服务项目价格涨幅并不高，这就决定了印度本轮通胀会比中国90年代低。而中国经过10多年的发展，工业消费品、生产资料和服务业供给能力都有显著提高，中国目前的通胀压力小于印度，物价涨幅也低于印度。第三，印度央行为抑制通胀连续提高利率收紧银根，并没能缓解通胀压力，反而推动了通胀的加剧，并且对印度经济的发展造成负面影响。其原因在于该国有高达93%的劳动者为私营部门工作，印度4400万个企业中只有很小一部分从银行贷款。“紧缩银根，最终缩紧的只是国有企业的银根”。

中国经济将步入可控温和通胀时代

物价涨幅近期会继续回落。随着全球大宗商品价格回落、美元汇率反弹以及国内宏观政策适度收紧，中国的通货膨胀率在进入第二季度后呈现下降态势，7月份CPI同比上涨6.3%，连续第四个月回落。通过前面的分析，我们可以看到，中国目前的经济发展状况和90年代初相比发生了非常大的变化，制造业产品供给能力持续提高的同时总需求增长保持稳定，产品价格不会发生剧烈波动；服务业发展迅速，对GDP贡献逐年提升，价格指数会继续保持稳中有降的趋势；货币供应方面，由于资本市场和房地产市场的繁荣吸收了大量货币，货币发行量的增加对流通领域的压力明显减小，也减轻了价格上升压力。同时与俄罗斯、印度等国的高通胀相比，中国并不具备发生恶性通货膨胀的因素。尽管PPI在7月份创下新高，但是由于终端产品市场竞争激烈，资源价格推动生产成本上涨很难完全、快速传导到生活消费品价格上。此外，翘尾因素的衰弱也会使CPI涨幅逐渐回落，因此，我们认为，在接下来的几个月内，中国的CPI涨幅会继续回落。

宏观调控会使物价涨幅控制在合理范围内。今年下半年，国家宏观调控将会保持政策的连续性和稳定性，增强宏观调控的预见性、针对性、灵活性，根据国内外形势变化适时微调，合理把握调控的重点、节奏、力度。近期采取了一系列财政货币政策如将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%；将部分竹制品的出口退税率提高到11%；提高大排量乘用车的消费税税率，降低小排量乘用车的消费税税率等；加强流动性管理，搭配运用多种政策工具回收银行体系流动性；加大对“三农”、小企业和灾后恢复重建等重点领域和薄弱环节的信贷投入。采取综合措施，深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡，这些措施都有利于平衡好控制通货膨胀与保持经济较快增长的关系，在保持经济平稳较快发展的同时，把物价涨幅控制在合理的区间和经济社会发展可承受的范围内。

课题组组长：滕泰，银河证券研究所所长，首席经济师。

课题组成员：郝大明张琢李扬