把握政策节奏

寻找稳定增长机会

我们认为二季度的市场整体将保持窄幅震荡。具体来说，二季度上证指数的运行区间在2750-3250点之间，对应的市盈率水平大约在17-20倍之间。从全年来看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判断。市场仍将在盈利增长和估值承压之间博弈，双方或呈势均力敌之势。全年则需要观察政策的进展及对经济和流动性造成的影响。

房地产市场高烧未退，调控仍存在不确定性。去年年底，国务院出台了若干政策控制房地产价格过快上涨。这是一项关系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供给、打击囤地和捂房、严格执行土地出让的相关政策、取消购房的相关优惠。政策出台后，房地产市场出现了短暂的观望，成交量有所萎缩。

但近期，房地产市场似乎又活跃起来，地王频现，部分城市房价再次上涨。房地产市场的高烧似乎难以退去，这对于民生是非常不利的。我们认为政府对房地产市场的调控或许会升级。最近，对78 家央企退出地产作了非常严格的要求。预计未来还会有其他政策，例如房产税、土地招拍挂制度改革等。

投资仍可持续，经济增长可能超出预期：从务虚的角度来看，我们认为经济结构调整并不必然导致投资增长的放缓。相反，我们认为在结构调整的最初几年，投资应该保持相对较快的增长，为结构调整创造良好的环境，并为结构调整打好基础。在城乡结构、区域结构和产业结构等方面，投资都大有可为。

从务实的角度来看，我们认为二季度的投资仍然会维持25%左右的增长，这会超出市场的预期。超预期的地方主要体现在两个领域。一个是房地产，虽然销售的前景现在还不明朗，但由于可售面积维持低位，二季度的新开工是没有问题的。下半年的新开工则要视二季度的销售情况而定，我们倾向于认为销售没有大问题。第二个是企业投资可能超预期。目前工业企业盈利能力处于历史高位，年化ROE 达到19%以上，年化ROA则达到7.8%，而中长期贷款利率则处于较低水平，利差水平达到了历史高位。我们认为企业的投资超预期的概率很大，这将顺利接起政府主导的基础设施投资的接力棒。二季度经济在投资的推动下可能超出市场预期。

风格难以全面持续转向大盘股，中小盘仍存结构性机会。我们认为二季度宏观经济及政策尚存在较强的不确定性，风格难以全面持续的转向大盘股，中小盘股仍然会比较活跃，存在结构性的机会。从全年来看，随着经济和政策的进一步明确，市场有望逐步转向大盘股。但发生转换的时间尚不确定。

大类板块偏好消费品和稳定类，首推食品饮料、医药和零售。基于我们对经济、政策和市场的判断，消费品和稳定类板块相对更具有吸引力。一方面，从经济基本面来看，政策仍未出清，进一步收紧的概率仍然较大，但消费和科技仍受政策支持。另一方面，从市场面来看，投资品和周期类虽然已经过了一段时间的调整，但尚没出现明显企稳的迹象。消费品和稳定类的走势相对较好。

从行业配置上来看，我们最为看好的三个行业是食品饮料、医药、商业贸易，其次看好的三个行业是信息服务、家电和餐饮旅游。

自上而下最为看好的股票是古井贡酒、五粮液、上海医药、千金药业、小商品城、鄂武商、格力电器、博瑞传播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。

我们认为当前经济中最重要的主题是结构调整。值得投资者关注的主题包括通胀主题、民生主题、新兴产业发展和区域经济发展。

摆脱徘徊困境

周期性结构性机会并存

二季度大盘将逐渐摆脱目前停滞徘徊的困境，进入一个震荡上行的阶段。年初以来A股市场在政策担忧下持续低迷，表现弱于多数新兴市场。我们认为，本轮政策调整(包括预期中的加息)是信贷和利率条件正常化的自然步骤，具有系统性和前瞻性。经济已现降温迹象，因此政策在保持目前力度下进入观察期。针对房地产的政策是力图使供应紧缺的部分一、二线城市的房价涨幅得到抑制。鉴于其他地区房地产市场总体正常，房地产投资在今年的宏观环境下大幅萎缩的风险较小。未来市场的关注点将逐渐转向基本面，二季度经济活动旺季和盈利高增长将提振市场信心。

周期性板块(尤其投资品)的吸引力在增加。周期性板块一季度业绩大幅增长的预期得到已经公布的宏观数据的支持，确定较高。行业数据(价格、销量等)在进入旺季后预计表现良好。同时，这些板块表现相对落后已经持续了较长时间，相对估值处于历史较低位。模型测算和抽样调查也显示基金配比相对较低。综合这些因素，我们认为周期性板块有望在基本面支持下相对表现较好。历史分析也显示，保险、证券、投资品以及可选消费相关板块在经济活动旺季的3-6月份之间平均表现好于大盘。

市场展望和配置建议：维持沪深300动态市盈率波动区间15—20倍的判断，目前市场动态市盈率15.2倍，处在该区间的低端。大小盘风格将发生转化。二季度建议投资者增加在基础材料和投资品(钢铁、建材、煤炭、工程机械、重卡等)上的配置。在金融板块中超配保险、证券。银行板块在业绩期前后通常有相对较好的表现，可以关注。消费板块仍是中长期配置的主要品种，二季度看好可选消费。低配的板块包括石油石化、公用事业和交通基础设施。

另外，市场情绪回稳也有望支持主题投资，包括三网融合、世博会、物联网、区域开发、低碳、高铁建设及相关等。

不过，相关个股估值已趋高，自下而上的区分趋势的实质受益者才能获得超额收益。

转型视角下的投资思路：劳动力成本上升预示中国未来三大产业变化趋势：制造业占比萎缩与各行业内的重组与整合促进行业集中度提升；高附加值、技术密集型制造业占比扩大和产品档次提升；劳动者报酬改善支持消费和服务规模扩大及结构升级。

在这些趋势下，传统制造业如钢铁、建材、煤炭、有色以及传统消费制造业包括食品饮料及纺织服装等行业将继续是产业内重组与整合频发的行业，资产负债表及现金流状况较好的龙头公司有望受益于行业集中度提升的趋势。对比别国消费升级趋势的经验，汽车及零部件、与“消费娱乐化”趋势相关的通信娱乐相关的消费电子及元器件、医疗保健、住房等领域将是寻找现阶段超预期增长以及未来3-5年内受益于中国消费升级趋势超级明星股的领域。