有人会说,现在,金融市场已回归稳定,实施根本性的改革已无必要。这是个不折不扣的谬论

一年前,雷曼兄弟倒闭。美国政府拒绝救助,以期限制政府救助的规模。接下来的六周,这一举动给其他金融机构提了个醒:雷曼就是下场。当雷曼成为过去式,美国政府认为,其他金融机构已经结束了他们和雷曼的交易,雷曼倒闭的影响不会波及其他机构。但是,美国政府并未意识到,整个金融系统就是一个"巨型雷曼"。美国政府将把短期借款投放到高风险的低流动性资产上。债券市场支持着金融机构,因为确信政府会在危机之时,帮助每个人渡过难关。雷曼的破产,动摇了这一信念。债券市场拒绝为金融机构循环融资。当然,金融机构也没有能力把它们持有的资产变现去偿付债务。整个金融体系就此崩溃。各国政府及中央银行被迫用直接借款或者担保等手段救助所有人。

雷曼的崩溃适得其反。各国政府被迫将隐性担保变为显性担保。从那时起,再也无人敢提让大型金融机构破产。债券市场再次为金融机构提供支持,因为他们对政府担保充满信心。雷曼事件中,政府完败,华尔街大获全胜。雷曼则白白送了命。

早知今日何必当初

今天,各国政府和中央银行正在庆祝它们在稳定全球金融体系中取得的胜利。其实,如果当初出手救雷曼,他们可以只用500亿美元的代价取得同样的效果。如今,他们最后的账单可能超过10万亿美元,而效果几乎一样。另一方面,重建金融体系的目标,没有取得丝毫进展。

首先,让我们看看金融部门"去杠杆化"这一最基本的目标。华尔街高层管理人员称,他们已经将杠杆率降低了一半。事实上,这并不是因为资产规模缩小造成的,而是由股本基数不断扩大所决定的。根据美国联邦储备委员会公布的数据,2009年二季度,美国金融部门的债务总额为16.5万亿美元,与一年前16.6万亿美元水平相当。雷曼倒闭后,在美联储的支持下,金融部门杠杆率有所提高。后来,由于联储收回了部分支持,杠杆率有所回落,由此造成了"去杠杆化"的假象。

其次,金融机构的运营与以前完全一样。2009年上半年,在全球经济紧缩时期,金融机构报告利润却在增长,必定是由于重新分配造成的。丰厚的收入大部分来自交易收入。如果16.5万亿美元的资产都在债券市场,那么,1%的资产升值对应的就是1650亿美元的利润。如果考虑到上半年金融市场的涨幅,那么,丰厚的利润就不难想象了。

交易收益是收入再分配的一种形式。在最好的情况下,聪明的交易员会先于其他人出手购买资产,因为他们看到了经济发展势头强劲。这种再分配就是让那些愿意比其他人先承担风险的人,从未来的发展中获得更大的份额。过去的经验表明,整个过程不过是个零和博弈。诀窍就是让那些容易轻信的普通大众在价格很高的时候,参与到这个泡沫游戏中来。一旦泡沫破裂,即使资产价格可能和开始的时候一样高,大多数人还是会把钱输给小部分人。

代价"打水漂"

金融监管并没有什么改变。雷曼兄弟倒闭后,大多数国家的政府都声称要强化金融法规与监管机构,建立国际监管机构。过去的一年,金融监管其实更糟糕了。美国政府为了支持金融机构,准其登记账面资产时暂停使用钉市计价规则,这使金融机构得以报告利润(译者注:暂停钉市计价即使用历史成本法,可以忽略金融资产价格波动产生的损益,还可造成账面资产膨胀的假象)。

改造金融体系已沦为一场规范银行业薪酬的政治运动。如果此举真的可行,的确会除去金融机构制造泡沫的动机。问题是,这并不可行。金融从业人员大可转战其他地方,总会有一些国家乐意招待他们。由于存在这样的竞争,因此,不可能就规范金融从业人员的薪酬达成全球性的共识。

我认为,金融改革的最终目的,是要使杠杆变得透明。泡沫形成的原因是多方面的。债务杠杆是构成房地产泡沫的核心,也是危害最大的一种。在金融系统内,杠杆率,即自有资本占资产比率,是形成资产泡沫的原动力。复杂的会计规则以及对不同金融机构区别对待,使衡量杠杆率十分困难。银行资本充足率的国际标准是8%,也就是12倍的杠杆率。但是,对外资产的处理方式不同,使得银行杠杆率也大不相同。危机伊始,由于其表外资产的原因,一些大银行杠杆率已达到30倍。

其他金融机构,如财务公司,也很难规范其行为。有的工业企业,如通用电气和通用汽车,就钻空子成立了财务公司,实际上就是银行。对冲基金、共同基金、私募股权投资公司等,所受监管更少。当它们购买证券化的债务、开展贷款业务时,和银行没有两样。雷曼兄弟倒闭,引发了货币市场基金的动荡,就是一个有趣的现象。这些资金原本主要购买3A级的短期流动债务产品,被认为极其安全。问题是,"自制"的流动性产生了虚假的安全感,让人无视风险,尽管相关证券如短期票据是由投行发行的。当虚假的安全感因雷曼兄弟倒闭而受到打击时,所有人在同一时间往外逃。要不是有政府的支持,无人能把钱拿回来。

金融监管存在的问题不在于银行系统本身,而在于"影子银行"系统,它以远低于银行系统的资本提供相同的杠杆。当经济上升,资产价格也会上升。资产价格上涨推高了抵押品价值,因此,就有了更多的借贷。金融机构上涨的收益通常伴随着这样一个螺旋式上升的杠杆率,还有不断升高的资产价格。