1、市场对宏观经济触底因素已充分反映

伴随宏观经济基本面有所转暖，流动性大量释放，政策频超预期，而市场对“矛盾数据”亦往好的方向解读，并使得A股市场估值水平获得了快速修复。从绝对估值角度看，以2009年6月10日收盘价计，沪深300指数最新TTM剔除亏损公司与包含亏损公司的PE值分别达21.8倍与26.0倍，剔除金融公司与两家石油开采公司后的沪深300指数最新TTM剔除亏损公司与包含亏损公司的PE值分别达27.6倍与43.9倍；不包含金融公司与两家石油开采公司后的其余A股最新TTM剔除亏损公司与包含亏损公司的PE值分别达30.8倍与54.7倍。我们认为这个估值水平已经较充分地反映了宏观经济基本面的触底因素。

然而仅凭近几个月的局部数据好转就简单推论我国宏观经济已全面复苏可能过于乐观，至少在很大程度上值得怀疑。

2、美国“过度负债消费”模式将逆转，中国出口触底容易回升难

美国此轮宏观经济衰退并不是传统周期意义的调整，而是资产负债表的大调整。全球主要投资性资产价格暴跌后，居民忙于储蓄以“去债务化”，银行忙于修复资产负债表“去杠杆”，资金供需双方合力造成信贷萎缩。过去多年经济由“资产价格上升——财富增加——债务增加——消费增加”的“经济循环”可能再也难以为继，“资产价格支撑消费、过度负债维持过度消费”的模式也将可能难以为继。美国“过度负债过度消费”模式逆转，中国“过度依赖出口”的增长模式也将被动改变。中国出口触底容易复苏难。

3、2010年我国经济存在重蹈1999年出现二次回落的较大风险

与1998年我国经济调整期间相比，尽管我国本轮正经历的经济调整，政府的逆周期宏观调控能力已积累了一定经验，且本轮经济调整期间政府所采取的经济刺激计划明显更趋多样化，但不可否认的是，现阶段我国宏观经济所面临的外部与内部经济环境较上一轮经济调整明显更加恶劣。一方面，本轮全球金融危机的严重程度明显超过了1997年2月份起所经历的东南亚金融危机；另一方面，我国正遭遇的本轮产能过剩危机(第二轮产能过剩)程度并不亚于1998年前后时间段我国曾遭遇的第一轮产能过剩危机。事实上，作为可能带动未来我国宏观经济增速持续反弹的“最值得期待的救命稻草”——固定资产投资增速目前的高增长态势能否持续同样值得怀疑。

综合而言，我们认为，我国本轮宏观经济调整已不仅仅是个传统意义的经济周期问题。美国“过度负债过度消费”模式的改变将使中国“过度依赖出口”的模式被动改变从而令出口承压；长期积累的经济增长结构矛盾(产能过剩)将在未来压制民间资本投资意愿；当经济周期问题和经济结构问题叠加时，意味着本轮经济调整不会是传统的“触底——复苏”经济周期模式。因此，一旦我国出口形势没能在2010年出现大幅改善，且我国社会消费品零售总额没能实现远超预期的增长，则2010年我国宏观经济增速就存在重蹈1999年出现二次回落的较大风险。

二、业绩难以成为股指继续上涨的新动力

1、市场盈利预测一致预期持续下调

统计数据表明，自2008年第四季度以来，市场盈利预测一致预期持续下调(附图一)。截至6月9日，市场对沪深300指数成份公司2009年总营业收入与总净利润的预测一致预期分别为88053.3亿元与8866.4亿元，与沪深300指数成份公司2008年度实现营业收入与净利润同比增幅分别约为-2.1%与10.3%。其中，截至6月9日，海通证券研究所对243家有完整盈利预测的重点公司预测的2009年总营业收入(未包括中国石化与中国石油)、2009年总归属母公司股东的净利润同比增幅分别约为12.2%与13.7%。

2、自上而下中性预期下预计2009年业绩增速约为2.6%

从自上而下角度，我们认为，在2009年我国GDP增速明显低于2008年增速水平情形下，营业收入增速继续显著下滑，甚至可能出现负增长，将成为影响2009年A股业绩增长最主要的负面因素。此外，三项费用占比面临上升压力，也将可能成为影响2009年A股业绩增长的负面因素；而营业成本因素与资产价格波动因素等皆有望在2009年获得不同程度改善，并可能成为影响2009年A股业绩增长的正面因素。

综合各种因素，海通策略研究团队自上而下对A股2009年净利润同比增幅估算区间为(-3.6%，7.8%)，在悲观预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为-3.6%；在中性预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为2.6%；在乐观预期情形下，预计A股2009年净利润同比增幅为7.8%。