欢迎一个低估值的市场　

根据上文的论证逻辑，估值长期高企时，廉价股市资金的供给就会源源不断，尽管中国老百姓有大量的储蓄资金作为后盾，但如此滥用资本是极大的资源浪费。这种情况下，企业会轻率地不断进行扩张，滋生大量盲目投资行为和激进收购行为。在估值高峰期投资的一大堆低收益的项目，当经济形势变坏的时候通常会演变成一大堆隐患。　

如果股市泡沫持续的时间越长，市场资源浪费、无效投资等问题也就越多，积重难返，最后泡沫破裂后留下的麻烦就会越多。从这个角度看，要庆幸的是泡沫早一天破裂绝对是好事。遥想日本股市泡沫高峰期的时光，那时上市公司业绩高速增长，同时伴随估值高企，市值快速膨胀，因此掀起了一轮日本企业全球并购风，大量美国企业和地产被日本企业收购。有人甚至惊呼：美国已经被日本收购，日本用金钱实现了太平洋战争没有完成的占领美国的目的。但在日本股市泡沫破灭后，日本企业纷纷破产，银行不良贷款率猛增，在泡沫高点进行的大量收购行为最终以损失惨重收场。

高估值也会掩盖掉某些大股东对中小股东的利益侵占行为，在高估值情况下注入的资产往往是高估的，但在表面上却会被看作是一件“双赢”的事情，因为原有的EPS水平会因为资产注入而得到增厚，长期来说，较为劣质的被注入资产还会拖累公司整体经营绩效，最终受损的还是中小股东。

更深层面上，在股市估值高企的时候，实际上也掩盖了好公司和差公司之间的差别，很明显，那些专注主业、稳健发展的公司，要比那些依靠资产注入和并购重组获得盈利增长的公司在增长的质量和持续性上好得多，但因为借助资本外力，主业不济却擅长资本运作的公司表现出来的数字上的增长可能要比好公司高得多。这样，如果我们的市场一味追捧EPS高增长，必然的结果就是造成良莠不分，甚至出现“劣币驱良币”现象。在这种情况下，那些差公司可能会获得更好的发展机会，得到更多市场资本的青睐。我们不否认资本运作的作用,但往往市场好时，资本运作都会备受追捧，而一些经营良好的公司反被忽视。

高估值的时候，企业不会认真地去提升经营管理水平，高估值意味着股东对经营层的要求极低，可以很轻易地打造出增长业绩来。就像鲤鱼跳龙门一样，我们的企业上市很不容易，但上市以后又拥有过于得天独厚的条件，这使得企业上市后难以有多少经营压力，大股东难以有安心实业经营的心态，而更多地热衷于所谓的“资本运作”去了。实际上，中国许多高速成长的公司都谈不上是什么经营上的成就。

因此，从这个意义上说，其实我们应该欢迎一个低估值的国内市场。合理估值的证券市场有利于企业发展，有利于财富创造，有利于我们财产性收入的增加。

外延式增长难以为继　

应回归有机增长

就宏观层面而言，经过多年的经济高速增长，我国原有的依靠投资拉动，依靠大量资源投入、粗放的、外延扩张式的增长模式暴露出很多问题：比如廉价的资本促成了大量投资，导致产能过剩，经济结构失衡等等。结合当前全球与国内的经济形势，转变原有经济增长方式的压力愈发迫切。这种背景下，中央明确提出加快转变经济增长方式，这也是坚持以科学发展观统领经济社会发展全局、实现经济社会又好又快发展的重要着力点。　

前事不忘、后事之师。经济学家克鲁格曼在1994年发表了《东亚的奇迹》一文，从全要素生产率（TFP）的角度分析了东亚新兴国家的增长方式。他指出在全要素生产率不仅没有提高，反而还下降的情况下，东南亚国家的经济增长奇迹其实是依靠大量的要素投入（例如资本和劳动）实现的。因此，尽管这些国家经济发展迅速，但完全是一种资源投入型增长，而资源最终是有限的，投入型增长也迟早会引起边际收益递减，这些国家的经济注定发生危机。仅仅是几年后的东南亚金融危机明确印证了他的先见之明：那就是低质量的高速经济增长不仅不能持续，而且由于缺乏一定灵活性和适应性，其抗打击能力也是非常脆弱的。

今天随着市场估值水平的大幅度下降，资本化的收益变低，上市也变得相对容易，轻易不再能获得相对廉价的资本，这种情况下，原有的外延式增长方式就越来越难以为继了。退一步而言，就算估值继续高企，靠重组并购、资产注入等增长方式也只能在资本化率相对较低的情况下得以实现，而一旦全社会的资本化率上升到了一定的程度，这样的增长方式就难以维系了。

从资本市场的微观层面上，剖析上市公司的增长方式，挖掘其增长背后的驱动因素，成为当务之急。我们认为相对于增长速度与幅度来说，增长的来源、质量与持续性可能更为重要。“有机增长”相比于主要通过并购等外延扩张增长方式而言，增长速度可能较慢，但增长的质量与稳定性会更好。未来的上市公司将越来越依赖有机增长，而那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐，主要依靠有机增长的公司将享有更高的估值。（兴业全球基金研究部）