———通胀仍将持续。我们认为，加息效果短期难以显现，四季度通胀仍将维持高位运行。理由有三：一是尽管加息次数密集，但加息力度不大，起点也比较晚，对控制通货膨胀作用滞后。自从今年3月份CPI首次超过央行设定的“警戒线”3%后，市场对通货膨胀是否来临争论就已经开始。当时市场普遍的基本判断是：目前的物价上涨是一种结构性上涨，核心CPI保持稳定，随着对商品供应的结构性调整，物价上涨因素就会消除，通货膨胀也将会得到控制。但随后几个月的数据表明，通货膨胀愈演愈烈，8月CPI已经创下10年最高，虽然连续加息，但控制力已经大大滞后，在通胀的强大惯性面前，已经看不到明显效果了。二是资源价格存在较大上升压力。由于产能扩张、结构升级、土地等要素成本上涨和劳动者工资上涨，煤电油等资源产品价格面临较大的上涨压力。虽然政府已经采取年内冻结一切行政涨价的措施，但是一旦行政限价措施取消，这些项目价格将出现恢复性上涨，这将直接影响生产领域的价格走势，也将成为未来CPI持续上行的主要推动力。三是整体CPI被低估，主要消费品涨幅大将引导通胀预期。由于CPI权重中存在的问题和对一些项目价格上涨的行政控制，价格上涨的真正压力可能更大。国内各阶层的消费主体房地产和食品都处于价格上涨的前列，这使得人们对价格上涨的感觉要强于官方公布的CPI数据，也容易形成强烈的通胀预期。尽管央行已经连续三个月加息，但在通货膨胀的强大惯性下物价上涨速度仍未出现显著降低迹象。

　　———加息导致中美利差进一步缩小。美联储为应对次级债危机大幅度减息，加上国内央行为了对抗通货膨胀被动加息，中美利差已经缩小到88个基点，进一步降低了国际热钱投机的成本，可能会威胁到人民币渐升策略。“按下葫芦浮起瓢”，为了控制通胀和通胀预期所采取的加息政策可能会刺激更多的热钱流入，从而进一步推高资产价格。因此央行尽管还会继续使用加息政策，但腾挪空间已经不大，需要辅以其他货币政策。所以，预计央行会继续提高存款准备金率和控制信贷总量，在公开市场上运用特别国债等多种货币政策工具辅助加息政策，达到调控流动性的目的。

　　———10月债券市场展望和投资策略。由于加息政策受到诸多制肘，10月央行可能会以运用特别国债积极进行公开市场数量调控方式为主，以加息的价格调控方式为辅。资金面的紧张程度将会较9月份有所缓解，大盘股的发行还剩中国石油一家，1000亿元特别国债在整个四季度发行还不足以造成市场资金面的太大紧张。从基本面上来看，CPI可能会从6.5%的高度走平并逐渐回落，由此加息动作也将被推迟。中期债在前期反弹中涨幅较大，也较好地抵抗了最近一次加息的风险，10月份中期品种仍会得到市场的欢迎。由于最近一次加息的影响，长债收益率曲线已经大幅上移了80个基点，继续上行空间有限，加息导致的收益率提高使得债券配置需求更高，预计10月份债券市场以稳定反弹为主。如前所述，资金面和基本面也会支持长债的反弹。1000亿元特别国债受到市场热捧也说明了特别国债的发行给市场带来供给的压力也许被高估了，因此长期品种的逐渐回暖值得期待。(中国民族证券 贾国文 宋健)