高盛研究认为，特别国债的发行将延长对冲票据的期限。

对冲成本部分转移

高盛中国区高级经济学家梁红在最近的一份报告中称，随着特别国债的发行，将有相当一部分央行对冲操作的成本直接转移到财政部。

目前，为了维持国内货币供应，央行承担了大部分的直接操作成本，主要依赖发行央票和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。央行持有外汇资产和国内债务，一旦人民币对外国主要货币升值幅度大于中国和相应国家之间的利差，央行就要承担损失，但在将来，特种国债的发行将直接分担一部分央行对冲成本。

“发行特种债券实际上延长了将来对冲工具的期限，短期央票将会被中长期的债券所替代。”

根据高盛的数据，自2004年4月以来，3到6个月的短期央票在所有未偿付的对冲债务中所占比例有所降低。目前大部分央行未偿付对冲票据是1年到3年期的长期品种。

在发行成本上，梁红认为，发行特种国债的成本很可能要比发行央票略低，因为特种国债具有明显的主权和免税地位。在发债时机选择上，梁红建议，考虑到十年期国债收益率处在低于4.5%的低位，现在发行长债成本相对较低。

对冲压力仍存

目前，市场对于特别国债的发行方式仍然存在猜想和争议。高盛在研究中指出，发行特别国债不会对外汇流入产生影响，它将不会改变维持宏观稳定所需的对冲力度。

“无论是通过发行央票，政府债券或者是由其他机构(如国家外汇投资公司)发行债券，如果中国需要继续对冲大量的外汇流入，货币政策所承受的压力将不会有根本性的改变。”梁红指出。

此外，高盛还认为，特种国债的发行和国家外汇投资公司即将运营的这部分外汇储备不会对政府持有的全部资产头寸产生影响。

梁红认为，如果由财政部发行特种债券，就意味着由财政部承担国家外汇投资公司的成本，如果利率上调和人民币加速升值就有可能造成财政部的财政损失。

她举例说，假设财政部将要为这批长期债券支付5%的利息，人民币相对于美元每年升值5%，财政部就需要至少获得10%的以美元计价的回报才能使成本收益持平。

此外，高盛分析认为，特种债券选择何种发行方式还将对金融机构的利润和市场利率产生巨大影响，如果这部分债券是通过市场招标发行，将会有助于中国国内债券市场的收益率曲线建设，对整个收益率曲线产生向上的压力。然而，更高的市场利率将会提高对冲成本，进而减少外汇储备投资的回报。

因此，梁红认为，不排除财政部采取非市场的方式来配置和定价这批债券的可能。“如果是这样的话，这部分债券的收益将会被人为压低，金融机构的利润将会被挤出，尤其是在目前存在通胀风险的情况下。” （张喆）