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中国低利率现状亟需改变 应适时适度自主加息
关键词： 李若愚 低利率现 自主加息 加息
二、破除低利率政策调整的三重悖论
1、破除“低利率”与“高储蓄、低消费”的悖论
按照凯恩斯理论，当收入水平不变时，利率与储蓄正相关，与消费负相关，即低利率会抑制储蓄并刺激消费，反之则反之。因此有人担心提高存款利率会加剧我国“高储蓄、低消费”现象。这一认识似是而非。首先，存款利率变动对消费的替代效应较弱。我国“高储蓄、低消费”现象背后有着深层次原因。国民收入分配在政府、企业和居民间失调，居民收入分配差距拉大以及社会保障体系不健全等使我国居民的消费能力和消费预期受到双重限制，造成“高储蓄、低消费”，而人口红利期这一阶段性特征更是对其形成强化。“高储蓄、低消费”是体制、机制和发展阶段等多重因素造成的，因此我国消费和储蓄对利率变动并不敏感，实证分析证明我国消费、储蓄与存款利率的相关性和弹性均很弱。其次，存款利率变动对消费还存在收入效应。收入是消费的来源和基础，是影响消费的最重要因素。提高存款利率可以增加居民的利息收入，有利于扩大消费。再次，提高贷款利率可以降投资，从而推动投资和消费比例关系调整。实证分析显示，我国固定资产投资对利率的敏感性也偏弱，但其利率弹性和相关性较储蓄和消费要显著得多。提高利率是避免投资过快、低效增长的必要条件，因为面对廉价的资金，微观主体的投资冲动很难遏止。
2、破除利率、汇率和资本自由流动的“三元悖论”
三元悖论是指本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。因为我国经济外向度高，且经常项目下可自由兑换，所以尽管资本项目下人民币兑换严格受限，但国际资本仍可通过经常项目或外商直接投资等渠道进入我国。基于三元悖论，在资本流动性难以控制的情况下，我国金融调控选择了在一定程度上放弃货币政策独立性来换取人民币缓升值。为避免刺激热钱流入和加大人民币升值压力，近年来我国利率工具基本被搁置，当加息时不敢加，导致货币政策出现系统性失误。首先，人民币升值问题具有浓厚的政治色彩，以美国为首的发达国家屡次据此对我国施压，美国更是不断以“列为汇率操纵国”来威胁和敲打我国。在人民币汇率问题政治化、情绪化后，我们很难达到令国际社会和国际金融市场合意的人民币升值幅度。在利率和汇率之间，我们选择更为受制于人的汇率，而非以我为主的利率，其结果就是金融调控被美国牵着鼻子走。其次，中美利差与热钱流入、加大人民币升值压力没有直接关系。中美利差变化与NDF市场人民币升值预期相关性并不显著（见图2和图3）。具有很强投机性的国际游资进入我国投机套利不会满足于待在银行赚取有限的利息，而是进入投机潜力巨大的股市、房市等，从中渔利。再次，我国低利率有利于企业扩大出口，刺激资产价格膨胀，激发热钱流入的兴趣，进一步强化国际收支“双顺差”，从而加剧人民币升值压力。以低利率来对抗人民币升值压力和热钱流入，适得其反。因此，在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于“三元悖论”，利率调整不能被热钱和升值压力束缚住手脚，应通过适度加快人民币升值和打击热钱来为国内利率调整争取空间。
图2：海外美元兑人民币NDF报价 图3：中美利差变动情况
数据来源：Bloomberg 数据来源：Wind
3、破除加息伤害经济增长的悖论
我国利率政策的调整是相机抉择的过程，需要综合考虑物价变动、经济增长和金融稳定等多重目标。在最近三轮通胀导致“负利率”时，加息均迟迟无法成行，担心加息会损害经济增长可能是决策层的主要顾虑。这一认识也经不起推敲。一方面，低利率助长的是粗放式经济增长，而这样的增长方式恰恰是我们需要改变的。通过牺牲速度来提高经济增长的质量是转变经济发展方式必经的阵痛。为实现经济转型，我们需要提高对经济增长减速的容忍度。另一方面，如果利率水平的调整只是由低（负）水平回归到中性水平，加息对经济增长的“杀伤力”就不会很大。中性的利率既不是从紧，也不是宽松，对经济增长既不刺激，也不抑制，不仅有利于维护与适度经济增长相适应的通胀水平，也有利于市场机制发挥资源配置作用，推动经济结构调整。