李若愚：“负利率”并非央行加息的主要考量

2010年02月05日10:55 | 中国发展门户网 www.chinagate.cn | 给编辑写信字号：T|T

关键词：负利率央行加息央行加息通胀控物价物价保增长

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2009年12月份CPI与PPI的超预期回升使得各界对2010年通货膨胀的忧虑进一步加剧，也提升了人们对央行加息的预期。当物价持续攀升时，由于名义利率保持不变，会出现实际利率为“负利率”的状况。而“负利率”的出现会引发呼吁央行加息的意见和声音。那么“负利率”是否央行在加息时主要考虑的因素？是否出现“负利率”，央行就会做出加息反应呢？

在考察实际利率时，一年期存款实际利率往往被作为主要的考察指标。在计算一年期存款实际利率时，经常用一年期存款名义利率减去CPI同比变化率。从目前的物价变化形势看，“负利率”在今年一季度很可能会出现。

1、存款“负利率”可能在一季度就会出现

今年一季度CPI同比涨幅可能会继续扩大。一方面翘尾因素使CPI上涨已有一定基础。按照2009年CPI环比变化率计算，2010年1、2、3各月翘尾分别为0.8、0.8和1.1个百分点。也就是说，即便没有新涨价因素，仅翘尾因素作用，就将使一季度CPI同比上涨0.9个百分点。另一方面，由于经济增速在逐步加快，消费需求保持旺盛，而且今年1月份低温降雪天气仍在继续，季节因素、春节因素和气候因素将继续推高食品价格，所以1-2月CPI保持环比上涨基本成为定局。而3月份由于春节过后，CPI一般会出现环比下降。2000年以来，1-2月CPI环比累计增速都在1%以上，而3月份CPI平均环比降幅为0.9%，按照以上平均环比变化率推算，2010年1、2月份新涨价因素在1-3个百分点，3月份新涨价因素为2个百分点左右。据此计算2010年一季度各月CPI同比涨幅约在2%-4%，一季度CPI累计涨幅在3%左右。目前一年期存款利率为2.25%，按照以上估计结果，则一年期存款实际利率为“负”的现象在今年一季度就会出现。

2、央行加息是为了控制通胀，消除“负利率”并非央行加息的目的

虽然存款“负利率”的存在会对居民储蓄和消费行为产生一定的影响，导致居民减少储蓄，增加消费，不利于控制投资过快增长以及通胀压力上升，同时对储户的利益也构成一定的伤害。但“负利率”的出现并不必然导致央行加息。1985年以来，我国曾先后出现过五次较为严重的通货膨胀。随着CPI快速攀升，一年期存款实际利率也先后出现过五次持续较长时间的“负利率”（见下表）。

1985年至今一年期存款实际利率出现“负利率”的情况

时间段	负利率水平	持续时间（月）	加息情况
1985.2～1986.3	-5%～0%	14	1985年加息两次
1987.5～1989.9	-20%～0%	29	1988、1989年加息两次
1992.10～1995.11	-17%～0%	38	1993年加息两次
2003.10～2005.3	-4%～0%	18	2004年加息一次
2006.12～2008.10	-5%～0%	23	2006、2007年连续加息七次

从实际利率的计算上看，造成存款“负利率”的原因是名义利率的变化没有跟上物价的变化。加息是应对通胀的重要手段。从下图可以看出，在已经出现的五次通货膨胀中，央行都选择了加息来应对，但利率政策的调整存在滞后性，往往是在通胀率上升一段时间后，央行才选择加息，而且加息幅度远远跟不上物价上涨幅度，从而造成“负利率”持续较长时间。

从图中还可以看出，一年期存款实际利率变化与CPI同比变化率的波动高度拟合，“负利率”区间与高通胀区间存在明显的对应关系。1985年至今，一年期存款实际利率与CPI同比变化率（均为月度数）之间的相关系数达-0.9。这说明我国一年期存款实际利率的波动主要被通胀率所主导，名义利率的调整幅度要远低于通胀率的波动幅度。

从上述分析可见，存款“负利率”的形成和消失取决于通胀率的上升和下降。当物价快速攀升、通胀形成和加剧时，会相应出现存款“负利率”，此时央行会选择加息。但央行在进行加息决策时，存在一定的政策时滞，总是在“负利率”出现一定时间后才选择加息，而且加息幅度均跟不上通胀率上升幅度，导致通胀期间“负利率”持续较长时间。这说明央行加息并非以缓解和消除“负利率”为目的，而是对通胀上升做出的反应。而“负利率”随后的缓解和消除也是由于物价回落、通胀逐步消除，并非央行提高名义利率的结果。

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