退出节奏：先货币、后财政

刺激政策，就是短期内政府用扩大的财政支出和货币供应来扩张经济。去年的天量流动性和巨大的投资计划，对2009年GDP保8至关重要。但正如一剂短期猛药，真正吸收到体内的药物成分并不多。同样的，刺激政策的有效性也大大值得研究。

而且，其实施的代价并不小。它造成了几个主要的问题，包括资产价格上涨过快、通胀预期以及局部经济过热和产能过剩等。

在经济复苏的形势下，流动性的余威犹在，投资计划还有惯性，市场对今年GDP增长很是看好，预期在10%左右。但是今年《政府工作报告》的目标仍然是8%。去年的时候，是保8很困难。今年保8应该是没有问题。这样将会给政府留下足够的政策空间，用于促产业结构升级和挤压资产泡沫等两大方面，前者包括削减过剩产能和淘汰高耗能高污染产能等。

因此说，现在既有政策退出的理由，又有一定的退出的能力。而且经济在自然回升，市场自身的力量在抬头，也需要政府退出一些之前在刺激计划下占据的空间。

周其仁认为，中国应该非常主动地实行有步骤的、坚定的退出政策，让这个经济回到一个可靠的增长的基础上来；最重要的是在供给一侧进行结构性的改革。

退出的基本前提是经济平稳增长、就业等民生有保障、社会矛盾不激化。但是现在外部环境存在激增的公共债务、货币和贸易保护主义等问题，外需存在不确定因素。内部的话，退出后，房地产行业是否会拖累经济、投资计划的连续性、市场力量能否及时补上等很难把握选择。

央行行长周小川最近也公开表示，中国政府考虑退出实施的刺激政策的前提，是决策层需要看到确切的迹象或统计数据，显示复苏态势良好。即确定经济不会出现W形二次探底。这也反映了同样的思路。

更具体些，像经济局部过热、资产价格、CPI和外部影响对政策退出的节奏和力度影响较大。

去年底，国家有关部委就开始关注钢铁、多晶硅、煤化工等行业的产能过剩，今年一季度的工业增加值增长和发电量可望增长20%以上，以及在长三角和珠三角出现的“用工荒”， 都说明经济出现了局部过热。

资产价格方面尤以楼市上涨引人注目。去年快速攀升的房价大大超出了普通百姓的承受能力，激化了社会不同阶层间的矛盾。国土部最新的数据是：2009年房价上涨25%，创出近十年的新高。

政策收紧，给过热因素降温则很好，但是要是使之变冷，则麻烦更大。

CPI也是加息的一个重要标准。如果实际利率进入到负利率期， 则加息会迅速成为现实。1~2月份的CPI已经是超出了市场的预期，而且3月份CPI超出预期的可能性也很大。

外部因素主要考虑外需，如果增长平稳，则退出力度可以大些。另外中美货币政策的协调也是一个长期以来比较重视的因素。如果美国保持利率水平不动，中国因为加息导致利差加大，热钱流入，会给自己增加点麻烦。

不过，央行可以在进出境政策、投资方向等方面加强对热钱的监管。另外中国这么大一个经济体，自身经济运行的变量更为重要。而且从2009年的情况看，国外的热钱虽然是麻烦，但最狂热的其实是境内自己的热钱。因此如果在4、5月份，其他因素压力都指向一个方向时，中国就完全可能脱离美国的货币政策，率先加息。

当然在调控这些因素时，不能影响经济平稳发展，也是政府非常谨慎应对的原因。如果经济确立向好复苏态势，退出当然是件好事，但如果仅仅在CPI预期和资产价格的压力之下，被迫加息，而内外需都无法保障较强的增长，则退出可忧。退出节奏和力度需要在复杂的经济形势下随机应变，难以明确。大致判断二季度将会加息1次，全年加息2~3次。

相对而言比较明确的则是，货币刺激政策会先退出，财政刺激政策会后一些退出。 一般来说，货币政策具有更大灵活性；财政政策程序复杂，刚性较强，很难先于货币政策退出。

3月份公布的财政预算中安排的赤字依然约占GDP的3%，显示了今年并没有财政政策退出的打算。因此今年政策退出的看点也就主要集中在货币政策上了。

退出已在形成

去年货币政策是过于宽松，而今年是要回归到常态下的适度宽松。从这个角度出发， 退出是必然的，而且已经在实施。从非常规的过度宽松到常规的宽松，本身就是一种退出。

《投资者报》在上期报道中做了个统计，M2减GDP增速，再减去CPI，合理差值大约是4%左右。2000年到2008年，这个差是在-1%到8.5%之间，平均略高于4%，接近4.4%。但是2009年，这个差距高达19.7%。流动性的增长远超GDP增长，而同时CPI没有增长，于是资产价格就成为了流动性的出口。

而2010年，预计M2增长17%，GDP增长9%，CPI为3%，则这个差值再度回到5%。显然流动性宽松程度远远无法与2009年相提并论。

最近，央行和银监会对地方融资平台的关注，实质上即控制了流动性和信贷的发放， 又控制了地方政府的支出。也是一种变相的、强有力的退出措施。

其他，央行在提高准备金率方面、公开市场回笼资金、收紧二套房贷款政策和严控信贷规模等方面，都采取了不少措施。实际上，已经开始收紧了流动性。

而唯一欠缺的就是加息这个手段。政府在方式上倾向于和缓的调整，尽量避免释放出强烈的信号让市场担心政策变化。因而央行现在宁愿零敲碎打，也不愿意用加息手段，主要是担心影响经济，也担心打击市场的预期。

不过现在市场也并不是不能接受这样的一个信号。因为这一方面提醒了政策变化，但更可能的是被理解为利好：即央行判断经济复苏向好已确立的强烈信号。（汤昕）