中国极有潜力成为拥有全球最大规模机构投资者的国家之一。但就现状而言，中国刚起步的机构投资者在发展中却面临着一系列的障碍，其中包括1、各个政府部门对于资产管理业务宽严不一的监管；2、机构投资者在投资方面受到严格限制；3、缺少多样化的金融工具，加上资本市场缺乏流动性等问题，这些因素都大大制约了资产管理业务的活动空间；4、机构投资者大部分为国有企业；5、机构投资者的公司治理相对薄弱。

    尽管中国推动现代化建设的速度非常快，但计划经济的影响依然存在，“无形的手”并没有充分发挥作用。事实上，市场，行业和产品的监管协调不足阻碍了市场的正常发育。模棱两可的法律框架以及以政府为主导的市场发展行为都增加了中国机构投资者经营的不确定性。这样，机构投资者的整体发展受到制约，同时无法发挥对实体经济与金融部门的通道作用。

    为了促进建立一个健康和高效的机构投资者部门，中国应该注意以下指导原则。这些原则将帮助中国拟定清晰的部门发展规划并可有序实施。政策制定者应该认识到良好的政策引导对市场流动性、纪律、多样化和可持续发展的直接关系。

    · 统一资产管理业务标准；

    · 为私人和外国机构投资者提供平等参与的市场环境；

    · 提供更广泛的投资机会和更多的投资产品；

    · 放松投资限制；

    · 银行部门应该在支持机构投资者发展方面发挥更大的作用。

    具体而言，中国可以制定一个总体战略，建立资本充足、信誉良好和高效运行的投资管理机构。这一战略包含采取措施大力改善投资管理行业的公司治理机制，同时加强其机构管理能力，建立良好的内部控制和内部审计制度、风险管理体系、管理信息系统以及外部审计。另外，投资机构还必须保证其管理层和工作人员拥有合格的专业技能并建立相应的内控和激励机制，从而促进审慎投资和从客户利益出发的服务态度。

    为了实现高效、简明和公正（从而保证公平的竞争环境），所有代客理财的投资管理机构，包括保险公司、养老基金、投资管理基金、信托公司和证券公司，都必须采用统一的法规标准。为了提高法规的质量并使他们之间能够相互配合，可考虑对现有的法规进行一次全面彻底的审查。同时，需要充分协调对提供投资咨询服务及进行投资决策的从业人员在包括投资分析和资产组合管理的专业领域的资格认定。

    在国有制控股模式下，机构投资者的治理结构与投资管理水平不可能得到大幅提升。同商业银行一样，国际上成功运作的国有投资管理公司不多。因此，为了强化中国的专业机构投资者队伍，在公平竞争环境中引进包括外资的新进入者，机构投资者的股权多样化和私有化是不可少的。

    为了实现上述目标，在未来几年里须注重加大对境外机构投资者的市场开放力度。这样就可以大量引入关键技术和专业技能，从而使中国机构投资者的经营能力得到快速和显著的提升。与此同时，引入外国机构投资者还可以为中国加速培养出一大批新的专业投资人员，为将来建立起强大的本地化机构投资者队伍奠定坚实的基础。

    除了基本战略和相应措施之外，还应该增加机构投资者所需要的证券产品。发展债券共同基金可以增加市场对长期国债的需求。同时通过发展不同品种的共同基金，风险偏好较低和愿意进行长期投资的投资者的需求可以得到满足。可是国债发行利率的自由化是一个关键的前提条件。

    为了创造对基础设施项目债券的需求，可考虑放松对机构投资的限制。中国目前对投资领域限制非常严格，基金经理只能在允许范围内进行投资活动。与国际经验相比，中国机构投资者的投资领域十分有限，大大限制了行业进行分散化投资和平衡资产组合的能力。

    为了放松投资限制，以及建立合理的，协调统一的投资法规，可考虑对现有的投资限制进行一次彻底的综合性审查。特别是对投资长期基建项目债券，只要符合有关的信息披露标准和风险特征要求，就应该允许所有类型的机构投资者参与投资。随着投资品种的多样化，有必要对风险和预期回报方面的信息披露加强监管。

    为了创造对股票的更大需求，应该采取措施提高机构投资者管理股票投资组合和进行长期投资的专业能力 － 特别是对于保险公司和养老基金等长期投资者。在机构投资者专业投资管理能力不断提高的基础上，可以逐步放松对机构投资者在股票投资方面的限制。

    其他相应的措施还包括扩大外资参与国内市场，不管是采取新的QFII制度还是别的方式。通过引入国际投资者增加对中国股票的需求不仅能够提高资本市场对更多金融工具的吸纳能力，而且还可以形成一种独立的压力，促使中国资本市场改善金融工具的设计和定价，完善公司治理，提高基础设施项目设计水平等等。

    研讨会还包括了韩国的保险部门案例分析。值得关注的是韩国是拥有新兴市场中最大的保险部门之一的国家，而且最近完成了亚洲金融危机后的关键性重组工作。

    世界银行高级金融经济学家金容范做了主题发言，他指出中国目前是世界上储蓄最多的国家之一，但中国的机构储蓄还不到GDP的10%，处于世界最低水平之一。因此中国在居民储蓄机构化方面的发展潜力巨大。他认为中国急需发展资本市场以有效解决经济发展中的关键问题，其中的原因包括：1、 国企改革需要加大公司上市规模和完善公司治理机制 ；2、 银行部门的重组需要高效的债券市场配合；3、 中国需要通过出售国有股份来弥补养老金欠帐，而这又依赖于资本市场的吸纳能力。

    根据世界银行的两份研究报告，他指出机构投资者将在促进资本市场发展方面发挥重要作用：1、 他们为股票和债券提供稳定需求，特别是长年期的投资产品。这样机构投资者将有能力挑战商业银行的主导地位，从而促进金融体系的竞争和效率；2、 此外，机构投资者还会加快金融产品的创新步伐。

    他又从另一方面强调指出，资本市场自身也需要不断深化和进行多元化发展，从而促进机构投资者的壮大发展：这是一种互动的关系。从这一点来看，目前中国的资本市场有两个不利于机构投资者发展的地方。第一点是，和其他地方的股票市场不同，中国股票市场中的国有股和法人股占上市公司所有股票的65%，而且原则上禁止交易。这种状况大大限制了自由流通股票的数量。另一个特点是，小股占主导地位。中国的股票市场是目前世界上集中度最低的股票市场之一。在世界上众多股票市场上，5%的股票代表超过50%的股票市场市值。而在中国股票市场，该比例为5.2%，远低于其他6个国家股票交易所（经选择）平均数68%的十分之一。

    金先生还指出由于缺少多样化的金融工具，机构投资者很难积极地进行资产组合管理。保险公司和养老基金对企业债券需求很大，但企业发行债券的门槛很高，很难获得政府特批。此外，对发债利率的控制使得利差无法由发行主体的信誉来决定。对已经发行的小量企业债，其信用评级非常单一（基于强大的政府背景和担保安排，大部分债券被评为3A级），更显示了债券产品的非多元化和投资渠道的狭窄。目前的监管规定也禁止海外投资，公司法也不允许企业发行诸如交换债券和附认股权证债券等金融创新产品。

    在接下来的演讲中，世界银行咨询专家圣泽尔先生提出了培育健康和高效的机构投资者所应遵循的指导原则，其中有三点特别值得注意：

    · 所有代客理财的投资管理机构（其中包括保险公司、养老基金、投资管理基金、信托公司和证券公司）都必须采用统一的标准。为了提高法规的质量并使它们之间能够相互配合，可考虑对现有的法规进行一次彻底的综合审查。同时，有必要充分协调对投资顾问服务及进行投资决策的从业人员在包括投资分析和资产组合管理等专业领域的资格认定。

    · 在国有制控股模式下，机构投资者的治理结构与投资管理水平不可能得到大幅提升。以商业银行为例，国际上成功运作的国有投资管理公司不多。因此，为了实现强化中国的专业机构投资者队伍；以及在公平竞争环境中引进包括外资的新进入者等目标，机构投资者的股权多样化和私有化是不可少的。

    · 为了放松投资限制，以及建立合理的，协调统一的投资法规，可考虑对现有的投资限制进行一次彻底的综合性审查。特别是对投资长期基建项目债券，只要符合有关的信息披露标准和风险特征要求，就应该允许所有类型的机构投资者参与投资。随着投资品种的多样化，有需要对风险和预期回报方面的信息披露加强监管。

    第二阶段的讨论集中於如何促进集体投资计划的发展，但这很可能是一把双刃剑 — 世界上发展最快的机构投资者往往更容易出现如欺诈和利益冲突等违规行为。机构投资者的发展如果超出其机构能力水平就会为未来发展留下隐患。银河证券公司的杜书明先生、君泽君律师事务所的高级合伙人陶修明先生分别论述了中国共同基金和信托公司信托业务的主要特点，包括在投资者保护方面存在的严重缺陷。

    杜先生再次强调了共同基金在动员家庭存款、促进投资者多元化、改善公司治理结构和提高资本市场效率等方面的积极作用。但未来工作的重点仍应该集中于继续完善监管制度、信息披露、投资者教育、销售框架、公司治理和产品创新等方面。在谈到中国的信托业务时，陶先生表示相信重组后的中国信托行业将在信托业务领域建立核心竞争力，并大力推动集体信托投资产品。但是，由于信用文化不健全、制度安排效率低下、信托法模糊不清以及特设载体的风险管理和控制等诸多问题，信托部门未来的发展将面临严峻挑战。

    这一阶段的讨论由圣泽尔先生做总结发言，他为大家提供了国际经验教训，特别是介绍共同基金在俄罗斯、印度和韩国出现严重问题的典型案例。在如何促进集体投资计划健康发展的问题上，有几个非常关键的支撑力量，其中包括信息披露、净资产的公正定价以及利益冲突控制等。对这些问题都将进行详细和广泛的讨论。

    会议的第三阶段主要讨论韩国保险部门的案例。韩国金融监督委员会的李钟九先生做主题发言，他指出1997年的亚洲金融危机为韩国政府进行彻底的经济结构调整创造了一个很好的机会。由于问题的紧迫性以及对进行全面彻底改革的必要性达成了共识，这使韩国政府能够采取措施，对金融和公司部门进行全方位的重组，共投入公共资金1300亿美元。重组工作获得成功之后，金融和公司部门都重新恢复了健康。

    按照国际标准运行的韩国的金融体系在建立了坚实的基础后，市场纪律得到进一步改善。在谈到韩国的机构投资者时，他指出韩国机构投资者过去在行使其股东权利时一般都采取较为保守的态度。他们或者根本就放弃投票权，或者保持一种中立态度，只是在一些敏感问题上行使影子投票权。而根据他的观察，现在上述情况已大为改观。人们期望机构投资者能够应社会的要求发挥更积极的作用，能对公司的管理进行认真监督，从而提高所持股票的价值。

    关于韩国保险部门的情况，世界银行高级经济学家林承太先生对导致该部门发展变化的主要原因做了解释。此外，他还回顾了韩国自1980年开放保险市场以来所出现的各种变化。独特的销售渠道使得韩国本地保险公司有效地抵御了来自外国保险公司的竞争。但是，不利的一面是本地保险公司无法通过外国竞争体现潜在收益，正是这个原因部分导致了韩国保险部门不得不在目前进行痛苦的重组。从事后来看，他认为可以从韩国的经验中吸取以下教训：

    · 在开放市场方面，应该谨慎地引导竞争，不要在非生产性领域进行竞争。

    · 加大力放松资产管理的投资限制。对寿险公司的过度限制将使他们无法根据市场的变化进行有效的调整。

    · 在允许新的进入者加入市场之前，应改善本国机构的公司治理结构。

    · 市场自由化程度越高，监管当局自身的能力越应加强，为了提高可预测性和保险公司的操作自由度，监管当局应首先明确自己的定位。

    在下一节的讨论中，世界银行高级金融部门专家索博恩先生指出了韩国经验对中国保险市场发展的启示。他认为，韩国保险市场为中国的市场参与者与监管部门提供了有趣的对照。首先，韩国与中国同样面临低利率和资产负债不匹配问题，其它国家也有类似情况。韩国公司如何应对这些挑战可以为中国提供有益的经验教训。第二，保险部门的竞争环境对公司业绩表现和纪律提出了更高要求。就这一点而言，如何防止低效管理和公司治理不善是保险部门未来面临的一个严峻挑战。

    中国网2003年4月1日