文/张功铭

自从我国提出要推出股指期货开始，围绕股指期货的话题就一直没有停止过。面对这样的一场饕餮盛宴，谁都想跃跃欲试，于是如何明确自己参与股指期货的目的以及认识股指期货的收益与风险，就成为投资者在加入这场盛宴之前需要弄清楚的问题。

明确自己属于哪一类参与者

投资者要清楚自己参与股指期货的目的是什么。通常，按照参与目的不同，我们把参与主体分为三类：套期保值者、套利者和投机者。

套期保值者的主要目的是确定未来的收益。当投资者持有股票现货头寸时，为了规避市场走弱带来的价格下跌风险，可以在期货市场做空股指期货，这样股票现货头寸上的损失就可以通过期货市场上的收益来弥补，但是如果未来市场走强，那么投资者在股票现货头寸上的收益，则会被期货市场上的损失冲抵掉，因此套期保值者在获得未来收益确定性的同时，要付出放弃资产增值的可能性。

套利者主要是利用股指期货价格的定价失衡，在股指期货与其标的指数的成分股票之间进行套利交易，这就是所谓的指数套利，或者是利用不同到期期限的股指期货之间的价差失衡，进行套利交易，此外还有在不同市场和不同衍生产品之间进行的套利交易。

投机者是衍生品市场的重要参与者，与套期保值者希望减少资产收益变动性不同，他们通常只是单向持有期货的头寸，如果他们认为市场价格指数会上涨，那么就单向做多股指期货，由于股指期货的杠杆效应，将给投机者带来比直接做多股票现货高得多的收益率，反之，则做空股指期货。但是投机者在期望获取高收益的同时也承担了其他投资者转移给他们的高风险。

套期保值、套利和投机这三种不同的参与动力对于股指期货市场来说缺一不可，多样化的投资者类型才能使得收益性与风险性在这三者之间进行良性的配置与转移，增强了市场流动性，有利于市场的稳定发展。

不同操作类型的收益与风险

首先，运用股指期货进行套期保值，这也是投资者最为关心的。一般来说，套期保值比较适合于资金量大，持有一个比较分散化股票组合的机构投资者。这是因为运用股指期货套期保值的目的就是对冲系统性风险，即市场风险，比较分散化的股票组合，其组合收益与市场价格指数收益有较好的相关性，这样就能够较好地对冲市场风险。而对于普通的投资者来说，他们持有的股票组合一般规模较小，其股票组合业绩更多地受到行业因素和个别上市公司因素的影响，因此套期保值效果会差一些。通常，对冲股票组合所需要的股指期货合约最佳数量为 [当期现货总价值/(买卖的股指期货价格×和约乘数)]×β ，其中β 表示投资者所持有股票组合的收益对市场价格指数收益的敏感性，即当市场价格指数收益变动1%，那么投资者所持有的股票或股票组合的收益将变动β%。在市场中，投资者最常用到的是空头套期保值，就是当投资者持有股票现货，判断大盘可能要下跌，可以通过卖空股指期货合约，锁定自己的盈利或为自己的股票止损。

例如，某个投资者在2006年9月20 日持有的股票组合价值为2.24亿元，股票组合与沪深300指数的β值为0.9，他预测大盘可能要下跌，并希望在12月2日前能基本保持所持股票组合不出现亏损，此时可进行空头套期保值。假设9月20日，沪深300指数为1480点，交易所交易的12月份股指期货合约的价格为1500，合约乘数为300元，我们可以算出该投资者应该卖出的期货合约的最佳份数为：[2.24亿元/(1500×300元)] ×0.9=448(份)。大盘正如投资者所预料得那样下跌，股指期货合约的价格也随之下跌，假设到了12月2日，沪深300指数为1258点，12月份股指期货合约的价格为1350，股指期货合约价格下跌了10% ，沪深300指数下跌了15%，这时候，投资者通过买入448份股指期货合约进行平仓，我们可以计算，其在股票现货上的损失为2.24×0.9×（1480-1258)/1480=0.3024亿元，在股指期货上盈利为 (1500-1350) ×300×448=0.2016亿元，因此经过套期保值后，股票组合亏损实际上减少至0.1008亿元，亏损率仅4.5%，比未套期保值情况下的亏损率13.5%降低了很多。

从上面的例子可以看到，投资者进行套期保值，有时候并不能够完全对冲股票组合的损失，这是因为股指期货合约价格与股指期货标的指数在套期保值期间变动幅度的不同造成的，这就是所谓的基差风险。在上例中，如果12月2日，沪深300指数降到1332点，即只下跌了10%，与股指期货合约的价格下跌相同幅度，我们再计算其在股票上的损失为2.24×0.9×（1480-1332)/1480=0.2016亿元，与在股指期货合约上的盈利相等，实现了完全的套期保值。

其次，当投资者坚决地看多或看空市场时，可以通过单向做多或做空股指期货以获得高收益，这就是股指期货的杠杆效性。根据中金所发布的关于股指期货合约设计条款，投资者需要缴纳的保证金为成交的股指期货合约价值的10%，也就是说投资者可以以1万元的保证金进行价值为10万元的股指期货合约的买卖。假设沪深300指数从当前的1300点上涨到一个月后的1600点，交易所交易的某一种沪深300股指期货合约价格从1350上涨到一个月后的1680，那么投资者在当前只要交纳1350×300×10%=40500元，就可以买入一份股指期货合约，一个月后，其投资收益为(1680-1350)×300/40500=244%，但是如果投资者投资沪深300指数，其收益为(1600-1300)/1300=23%，远小于投资股指期货的收益，这就是股指期货杠杆效应的魅力所在。当然高收益背后是要承担高风险的，假如沪深300指数并未像投资者预测的那样上涨，而是下跌到1100点，股指期货价格则下跌到1080，那么该投资者的损失为(1350-1080)×300/40500=200%，而投资沪深300指数的损失只为(1300-1100)/1300=15.38%(注：在这里我们不考虑手续费)。

最后，投资者进行套利交易涉及到对股指期货定价失衡以及不同到期月份的股指期货合约价差的敏锐判断，这要求具备专业的知识和程序化交易策略，对于普通的投资者来说并不具备这样的条件；通常指数套利要求投资者拥有指数成份股票组合或者大量短期资金用于购买股票，不同到期月份股指期货之间的套利则通常要求投资者同时买卖多份的股指期货合约，巨大数额的保证金要求使得普通投资者望而却步。