1990年日本发生的一场股灾因其引起的经济衰退期限之长、程度之深而让世人瞠目，它在日本引起的恶性后果可比于美国30年代的大萧条。

从80年代以来，日本经济有两个极端的表现。1986年，日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，年底经济企划厅宣布又一次景气来临，即为时长达4年之久的"平成景气"。至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花，几乎所有的国家都逼伏在日本强大的经济实力之下。然而1990年的一场股灾几乎将日本几年来的成就全部毁灭。这次股灾因其引起的经济衰退期限之长、程度之深而让世人瞠目，它在日本引起的恶性后果可比于美国30年代的大萧条。

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风云骤起

由于日本经济的强劲长势，这场股灾的来临似乎显得突然。股灾爆发后一段时间内，人们还一直认为实体经济并没受多大影响，或许其中还有日本业界保密口风很紧的原因，直到爆发一年之后人们才真正意识到日本经济受到了多么大的震动。

进入"平成景气"以后，日经平均指数由1985年的12000点持续上升，在1987年10月17日"黑色星期一"的西方股市大风暴中，短期下沉后率先"复活"，从而带动了全球股市的回暖。以后，股价一直呈强势上升。为此，经济理论界的人士得出积极的分析，认为日本经济增长势头强劲是促使日本股市大涨的主要原因，而证券业内则有人看好50000点大关。然而，自1989年年底交易所最后一次开市日经平均股指高收38915点后，不可遏制的暴跌就象意外的狂风骤雨劈面向人们袭来，一夜变巨富的美梦化成噩梦深渊，恐慌情绪笼罩着投资者的心。1990年10月日经225种股票平均指数跌破20000点。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年4月1日东京证券市场的日经指数跌破17000点的心理大关，股已民陷入了绝望情绪中。8月18日日经指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。1993年一季度仍徘徊于16000-17000点之间，1994年年末略有上浮，上摸20000点，以后直到1995年12月底，即又过14个月后才再次突破20000点，收盘在20011.76点(12月28日)。

膨胀有因

日本股市暴跌后，经济学界把80年代末期日本由股市的狂热造成的过热经济增长称作典型的泡沫经济。股市遭重创后，泡沫经济也就随即破灭。这就是90年代世人所看到的日本现象。

1985年9月，西方5国财长在美国签订著名的"广场协议"，决定提高其它货币对美元的汇率，因为美国连年出现巨额贸易赤字，现行美元汇率虽然在各国一致干预下仍难以维持。日本由于与美国贸易摩擦最为剧烈，日元首当其冲，一年左右上升了1倍以上。日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，日官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受日元升值影响的企业迅速摆脱了困境，但同时也种下了恶果。日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，一股庞大的过剩资本逐渐在容量有限的日本经济中生成。这笔过剩资本除了一部分寻找海外投资市场外，大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场，抬高了股价和地价。日本政府在实施金融缓和和自由化政策的过程中犯下了两个错误：1.急于求成，速度过快，过高地估计了日本国内市场的吸引能力。日本国土狭小，人民注重节俭美德，投资意识强，这些决定了日本的消费市场不可能迅速大规模扩张，内需主导型经济难以短时间内形成。2.未采取控制过剩资本流向的措施。金融自由化的过度自由扩张了它的负作用，投机成分过浓。因此，日本政府在金融政策上的急于求成是诱发股市暴涨的最根本原因。

其次，企业和证券公司的非法交易在泡沫膨胀时起了推波助澜作用。这要追溯到1965年。自那时起，日本企业就已经发明了"稳定股东"的做法，即在资本自由化的情况下，为了防止外国资本，或意外资本吞并，企业从市场上大量吸收浮动股，然后让有交易联系的银行、商社、钢铁公司等法人持有这些股票，并在任何情况下都不出售，结果法人持股比率提高，法人之间的相互持股促进了行市平稳。这就是日本著名的"法人持股结构"。进入70年代，大藏省允许由面额发行股票转为按时价发行股票，法人购买能抬高股价的作用为日本企业所利用。发行公司为筹集更多的资金而进行稳定股东的工作，通过这种方法来控制股票的供求关系，促使股价上涨，再以高股价增资扩股，这种做法迅速普及，证券公司开始将其作为自己的业务积极地为发行公司工作，目的是收取高额手续费。这使得80年代股价异乎寻常地上涨。金融缓和政策犹如一剂强心剂，促使企业与券商大肆投机。法人投机源自于1984年制订的"特定金钱信托制度"，它使日本大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。证券公司劝诱发行公司发行可转让的公司债券和附加新股认购权的公司债券，将筹集到的资金再委托给证券公司进行股票投机(我国股市是否也存在这样的地下交易呢?)，因此，除了一个机构投资者的狂势投机，法人大资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。

其三，投资者的狂热是股市膨胀的基础。自从日本采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅速降低，经常收益率从1986年的-17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的50.9%。企业收益的提高影响了股票的投资收益率，更影响了投资者的心理预期。由于受良好的市场预期驱使，即便股票的市盈率已高到令人难以相信的水平，投资者仍然在争相抢购。个人持股比例从1980年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。

其四，拥有大片土地的大型企业的股票上市，成为股市暴涨的领头羊。实行金融组和政策后，日本经济突飞猛长，单位土地面积实现的附加价值越来越大，土地生产率也越来越高。由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。

戳破过速

股票市场具有高效传递信息和加倍放大信息影响力的功能，国民经济略有风吹草动，股市即会在剧烈波动中反映出来。"扬之愈高，跌之愈深"，这是各国股市共同的道理。

1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府始自紧急刹车实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。不对未来政策积极看好，人们的心理预期变糟，无论证券公司和企业法人如何用心思抬高股价，这时的股指已如强弩之末只是作最后的挣扎。1989年末90年初没有传出好消息，因此1989年底的最后一搏难以高位维持。1990年4月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。股价与地价的下跌使支撑日本企业效益增加的源泉受到削弱，而借款利率提高，成本上升，企业增收的能力大受制约。企业收益前景的暗淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期恶化。投资减少，抛售股票，进一步引起恐慌，争相把价压低，大熊市来到了。

加剧股市暴跌程度的是证券业丑闻的连续曝光。股市大涨时，证券公司引诱利用法人的大额资金进行投机，不得不对法人作出口头的高报酬保证，在大牛市里，收益担保可以如约履行，不会暴露问题，但在股价下跌时，大宗顾问就得不到预期的报酬。为了留住顾问，证券公司就背地里用其它方法来补贴大宗顾客的损失。而这种做法在日本国税局是绝不允许的。法人为了隐瞒他在股票交易中的损失，在决策期间向其他法人透支以平衡开支，然后再由证券公司赔偿这部分损失。这些幕下交易在股价可以控制的时候是不会暴露的，但是在大投机热过后，当发生数百亿日元的损失时，证券公司的管理就无能为力了。因此，在1990年股市暴跌后，从1991年6月起日本接连爆发证券丑闻是不奇怪的。由于丑闻的曝光，投资者对证券公司的不信任感大增，大批投资者纷纷逃离股市。持续的利空政策与丑闻曝光使股市成为单边下跌市，一发而不可收拾。

教训良多

日本是名列世界前三位的经济大国，它的证券市场建成已经有100多年的历史，其中东京证交所在1993年的证券市值达18852亿美元，位列世界第三(前二位为纽约证券交易所和伦敦证券交易所)。无论从成熟度还是从规模来看，日本证券市场都是位居前茅的。在西方列国已步出1987年股灾带来的经济衰退之时，日本经济却迈入深深衰退之中，确实有令人啼笑皆非的理由。

首先，日本政府经济政策上的急躁是一大失误。提高贴现率和降低贴现率幅度都过于急切，放松和紧缩的政策也实施得过于突然。分析日本自身的经济特征，消费潜力是有限的，由于日本的生产力已达到很高程度，内需主导型经济没有条件在短中期内形成。事实证明日本企业最终选择了一条向外发展，对外投资的出路。可以确信，避免这次剧变，日本企业仍然会选择这一条路，过渡还会较为平稳些。

其次，与其他两家世界最大的证券交易所相比，东京证交所股票市值仅为债券市值的18.17%，远低于其他两家170.66%和145.22%的比例，因此，日本证券市场上股票市值相对较低，一旦金融松驰，很容易成为投机市场。

其三，对证券中介机构监管不力，纵容证券公司与法人勾结投机。

其四，对投机容易升级的房地产业未予以及时的关注调节。

其五，对法人大额投机资本管理不严，致使市场失控。证券市场发展的经验证明，相对规模较大的投机资本向来是不利于股市健康发展的动荡因素，许多国家的证券监管机构都对其运作制定规章，并把监视大资本的动向作为自身的一项重要任务。这在日本证券市场显然没有做到。

其次，总起来讲，这次股市大熊市本质上是对日本长久以来过热的经济形势须适当回落、人们失去对未来信心的反映。当然，由于官方政策的失误等多种因素，导致股市暴跌，放大了它对经济的破坏性影响。

阴霾难消

股市泡沫的破灭带来的后果相当严重。第一个影响是证券业空前萧条，并由此引起证券业的大合并。1991年股市大幅下调以来两三年中，股票市场的证券交易量只有以往的20%，主要靠手续费生存的200多家证券公司全部入不敷出。1992年不少大公司的赤字高达400亿日元以上。1992年6月19日，日本议会通过金融制度改革法案，并于1993年4月1日开始执行。新制度规定银行、证券公司可以相互收买，业务也可以相互交叉，这样就可以由实力雄厚的大银行、大证券公司来挽救濒临倒闭的中小证券公司。新制度还极力鼓励外国资本进入日本市场。股市泡沫破灭的第二个恶果是泡沫经济的破灭，打击了日本的实体经济。泡沫膨胀期间，民间设备投资和住宅投资已经饱和，政府投资的增长已达极限，泡沫破灭后，经济形势急转直下，立即出现设备投资停滞，企业库存增加、工业生产下降、经济增长缓慢的局面，中小企业处境艰难，失业增加。90年代初至1995年，日本经济处于零增长和负增长之间，长期回升乏力。第三个后果是对外证券交易额大减，日本的长期资本收支盈余，由80年代的资本输出大国戏剧性地变成输入大国。由于国内资金紧张，许多80年代大肆扩张海外地盘的日本三产企业纷纷抽资回逃。

第四个严重后果也是最长期的后果，在企业狂热转向直接融资大赚其钱时，银行耐不住寂寞，风险大的企业和非银行金融机构终成银行业的主要融资对象，泡沫的破灭间接导致了银行业的危机，这也是目前日本政府最难于解决的问题之一。据1995年9月大藏省公布的数据，以国际会计标准计算日本银行业的坏帐至少50万亿日元。日本银行不仅在国际市场上的信誉等级大为降低(按照美国穆迪投资服务公司评定的商业银行长期存款资信等级，日本的三菱、第一劝业、住友和富士银行在1989年时均为最高级别AAA级，而到1993年时则分别降至AA3级和A1级。标准普尔公司也先后下调了东京、三和、三菱、住友和樱花等日本银行的长短期资信等级。1995年的评级中，三菱、东京、三和得级"C+"，第一劝业、富士、住友等10家大银行仅得"D级"，50家日本银行没有一家获得"A级")，而且海外筹资被迫加息日本溢价"率。1995年8月30日，兵库银行破产消息公布后，日本大型商业银行在伦敦的筹资利率必须增加0.125%，一般商行则必须增加0.1875%，有时甚至更高。银行业的困难重重，不仅多家银行、信用社破产，而且在大银行之间发生特大合并的事件。众所周知，日本历来以发达的间接融资体系著称，在企业外部资金来源中，银行贷款占了85.8%的比重(1980-1984年数据)。银行业出现危机，等同于日本的融资体系受到严重挑战。

痛定思痛

泡沫经济的破灭对日本的打击是显而易见的。经过这次国内市场的大萧条之后，多数制造业厂商都大举移迁东南亚地区和国家，出现产业空洞化趋势。目前日本国内销售的工业品中14.4%是进口产品，高于1991年4.4个百分点，而其制成品出口仅占其产量的14%，日本第一次对进口的依赖程度超过了对出口的依赖程度。日本农业也有空洞化趋势。由于国外蔬菜便宜，1994年日本向海外采购的蔬菜比前一年激增66%。由此可见，日本国内的生产能力重建尚需时日。目前，日元对美元汇率已下降至102∶1左右，这对于日本国内企业来说自然是一大利好。然而日本银行业的危机仍时有发生，继续采取有力措施消除泡沫经济的影响对于日本国内经济的复苏有举足轻重的意义。1995年8月，大藏省在研究顺利处理倒闭金融机构的措施时(7月31日爆发宇宙信用合作社"挤兑"风潮)，建议进一步改善日本的存款保险制度，这对于储蓄率一直保持较高的日本居民来说不啻是一纸福音。（张为群）