中国经济并未进入滞涨阶段

    从"经济滞涨论"来看，2008年5月10日，4月份国民经济运行相关数据公布，CPI 上升了8.5%、PPI上升了8.3%。一些人以此为据，并联系到2008年第一季度GDP增长率从2007年的11.9%下落到10.6%的状况，提出了中国经济将陷入滞涨格局的说法。这一判断立即在股市中流传开来，似乎在全球经济走软的背景下，中国经济也将持续下行，由此引致股市下跌。有人甚至提出了"通货膨胀将引致上市公司经营亏损由此引致股市下行"的看法。这些说法是不合实际的。首先，"滞涨"一词是在上世纪70年代提出的，当时受第一次石油危机影响，以美国为代表的西方国家普遍发生了经济走低（GDP增长率多年持续在1%左右）的同时CPI高涨（甚至达到了两位数）的状况。与此相比，中国的经济增长率长期保持在10%以上，2008年上半年达到了10.4%，这恐怕不能说是"停滞"。它至多只能说是从2007年的高位有所下落调整，而这种下落调整正是防止经济增长从快速转变为过热所必需的，是宏观经济调控的一个重要结果。其次，假定CPI上升就是通货膨胀，那么，不论是马克思主义政治经济学还是西方经济学都明确指出，在通货膨胀条件下，企业的盈利水平将提高，由此，股市是上行的。但为什么到了中国的今天，通货膨胀将引致上市公司亏损？对此无人做出分析和证明。再次，从产品结构中可以看出，2008年1～6 月份的CPI上升主要是由猪肉和肉制品、食用油、粮食等基本生活资料的价格上涨引致的，其中，最为突出的是猪肉和肉制品的价格，同比增长超过了40%。由此提出的一个基本问题是，猪肉和肉制品的价格上涨怎么引致了上市公司的经营亏损？

    提高法定存款准备金率并无直接的紧缩资金效应

    从"货币紧缩论"来看，2008年6月7日中国人民银行宣布再次提高法定存款准备金率1个百分点。6月10日是端午节假日过后的第一个交易日，当日上证指数下跌了200多点。由此，一些人认为，这是央行提高法定存款准备金率、实行紧缩货币政策"惹的祸"，并由此推而广之，认为2008年以来的股市下落主要是由实行从紧货币政策造成的。这种看法也是不符合实际的。首先，从实施紧缩货币政策的措施密度和力度看，2007年应属空前，先后提高了10次法定存款准备金率和6次存贷款利率，但2007年股市却一路上行，虽然在10月中旬以后有所下落，但上证指数全年依然上涨了96.66%。其次，在当今中国的货币政策中，提高法定存款准备金率并无直接的紧缩资金效应，同时，从1～5月份的货币信贷数据上看，2008年新增贷款的数额是历年最多的，这一趋势在2008年全年可能还将延续。因此，简单以提高法定准备金率为由来解释A股市场的大幅下落，在论据上是严重不足的。

    A股持续下落的主要原因

    将上述依时间序列而提出的各种理由集为一体，可以看出彼此间明显缺乏内在的逻辑一致性。因此，要解释自2007年11月以来A股市场一路下落的成因，仅仅停留这些解释之上是无济于事的。

    自2007年10月中旬以后的股市大幅下行，主要是由股市的供求结构失衡引致的。股市的供求关系主要由入市交易的股票数量和资金数量决定的，入市股票数量构成股市中可供出售的交易对象，入市资金数量构成股市中的购股需求。在入市股票数量与资金数量相对平衡的条件下，股市走势相对平稳；在入市资金明显大于股票数量的条件下，股价呈快速上行态势，反之，在入市股票数量明显大于资金数量的条件下，股市必然呈下落走势。

    2006年以后，股市在股票供给数量大幅增加的条件下快速上行，主要得益于入市资金的大幅增加。就个人投资者而言，这些资金主要通过三个渠道进入A股市场，即证券投资基金、证券营业部开户和委托理财。从图1中可见，从2006年下半年开始，证券投资基金和投资者开户数就快速增加。虽然A股融资额在2007年4月、9 月和10月先后达到1132.78亿元、1892.01亿元和1167.56亿元，但与之相对应，证券投资基金规模月度增加数在3月、6月和9月分别达到1428.3亿单位、3006.08亿单位和5536.95亿单位，A股投资者开户月度增加数在4月、5月和9月分别达到 478.73万户、560.06万户和402.07万户。由此，股市的资金供给数量，不仅满足了股市扩容中新入市股票的交易需求，而且有效支持了已有流通股的价格上行。与此不同的是，在2007年10月以后，股票供给继续大幅增加，其中，2007年11月～ 2008年2月的4个月间，A股融资额分别达到785.73亿元、1087.95亿元、311.66 亿元和234.48亿元，但入市资金未能以相应程度增加。一方面，自2007年10月以后，证券投资基金的发行数量大幅减少。其中，2007年12月份A股证券投资基金的发行几乎停止（虽然在数据上，该月证券投资基金增加了2051亿单位，但这主要是QDII），2008年1～2月虽然发行了几只新基金，但数额总计不超过325亿单位。到2008年6月，证券投资基金规模出现了-632.51亿单位的净减少。另一方面， A股投资者开户月度增加数也大幅减少。2007年12月份降低到不足250万户，2008 年2月以后降低到不足200万户，2008年5月降低到105万户。由此，引致了资金供给数量明显不能满足新增入市股票的交易需求，从而形成了股市中资金供给与股票供给之间的严重失衡。

    这一走势从城乡居民储蓄存款余额的变动中也可得到验证。从图2中可以看到，在2003～2006的4年间，每年城乡居民储蓄存款余额增加数大致在2万亿元左右。 2007年3月城乡居民储蓄存款余额达到17.26万亿元以后，不仅没有继续增加，反而处于净减少走势，到10月份净减少了8650亿元，据此计算这段时间内，居民个人大致减少储蓄存款1.5万亿元，其中绝大部分通过各种渠道投资于股市，因此，股市有着比较充分的资金来源。2007年11月份以后，居民存款呈现快速增加的势头，到2008年6月，短短8个月时间储蓄存款余额从16.4万亿元增加到了19.44万亿元，净增加了3万多亿元，这意味着居民资金不仅没有大量进入股市，而且一部分已入市资金可能退出了股市。

    股市供求关系失衡，与一些人极力主张的"釜底抽薪"不无关系。在股市高位运行中，降低股市投资风险本来至少有两个方法可选择：以加法做减法和釜底抽薪。所谓以加法做减法是指，如果感到釜中水过热了，就通过加水降温。这在股市中表现为，加大新股发行力度，让投资者在选择新股的投资机会中，逐步降低投资风险。而釜底抽薪是通过减少薪柴降低水温。实行釜底抽薪的方法需要有两个基本条件：一是比较清楚水温需要降低到多少为合适；二是一旦发现水温太低，就有足够的"薪柴"能够满足加温的需要。但这两个条件，从股市运行来看都难以操控。在窗口指导之下，先是证券投资基金投资于股市的资金数额大幅减少（包括基本停止发行A股基金），由此引致2007年11月份以后的股市下行；而后在2008年2月初，鉴于股市已跌破5000点，有关部门才批准了2只基金发行，股市虽有所反映，但此后再发行基金，投资者的认同程度和认购热情大大降低。在此背景下，基金的投资减少自然引致其他机构投资者的减少，并由此进一步引致个人投资者的减仓和入市资金减少。这意味着，股市已严重缺"薪柴"，难以加温了。"釜底抽薪"的举措，再次反映出了中国股市的根本问题是体制问题。（王国刚 作者系中国社科院金融研究所副所长）