●有人认为：虽然目前A股市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是如果按照市净率看，3.04倍的市净率水平较A股历史最低的1.71倍市净率仍有70%以上的差距。A股市场仍有很大的下跌空间。

●我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有三方面的原因：

第一，轻资产的服务业比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大的变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

第二，资源价格(土地、矿产、能源等)和生产资料价格(对应企业的重置成本)大幅度上升，导致A股账面净资产低估。国际会计准则和中国会计准则最大的差别在于对公允价值的规定：国际会计准则中运用现值和公允价值的比例约占80%，而中国目前的比重仅为不到50%。2000年以来，各类资源价格(土地、矿产、能源等)和生产资料价格(对应企业的重置成本)大幅度上升，但是大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本，采用历史成本计价；如果改按公允价值估值，则重估后价值提升空间巨大。

第三，对于新兴市场而言，不断提高的净资本回报率(ROE)将导致其同等市盈率水平下合理PB估值水平的上升。我们认为：现代公司管理和激励制度逐步确立、产业结构升级进程加快以及企业税负下调的背景下，中国上市公司的资本回报水平无疑具有更大的上升空间；而ROE长期上升的趋势也将意味着合理的PE估值水平下PB水平的稳步提高。

●截至2008年8月12号，A股市场的“成本ROE”(ROE/PB)水平已经达到5.38%,高于目前的一年期定期存款利率达到30%，如果考虑企业会计准则对于账面净资产的低估，目前的“成本ROE”水平将向上修正至6.725%,对于股票市场来说，长期的隐含收益率接近7%是极有吸引力的回报水平，在目前的点位，A股市场低估迹象明显。

1.市净率还有很大下跌空间吗？

图1-1所示，截至2008年8月12日，A股的静态市净率水平已经降低到3.04倍，低于A股市净率近10年来的平均水平3.93倍，但离A股历史最低的1.71倍市净率仍有70%以上的差距。在目前极度悲观的市场氛围中，悲观者认为A股虽然市盈率已经基本与历史最低水平接轨，但是按照市净率看，A股市场仍有极大的下跌空间。

我们认为：A股的平均PB与历史最低水平接轨几乎是不可能的，主要有三方面的原因。首先， 2005年以来A股的产业分布发生了巨大的变化，轻资产的服务业所占比重大幅度上升，A股合理市净率理应得到提高。其次，中国目前的会计准则与国际会计准则仍有较大的差别，这直接导致A股账面净资产的低估。最后，通过国际比较，我们发现：各经济体之间的平均PB估值水平存在极大的差异，这其中有会计准则的原因，但更多的是由于各经济体所处的经济发展阶段的不同；新兴经济体所处的高速增长阶段决定了其稳定提高的ROE，从而使得PB的合理水平得到提升。

2.A股产业结构分布发生巨变

2005年以来，A股的产业结构分布发生了巨大变化，在以金融为代表的服务业市值占比显著增加的同时，工业企业市值占比大幅减少。A股产业结构分布的巨大变化使得A股的合理市盈率和净资产收益率得到了大幅的提升，从而大大提升了A股的合理PB水平。

回顾上市公司2000年以来的市值分布，我们发现A股的产业结构分布发生了很大变化，一方面，金融行业和能源行业的市值占比自2006年以来显著增加，其中金融行业的市值占比从2000年的10.6%增加到2008年的37.6%；而能源行业的市值占比也从2000年的2.48%增加到2008年的23.3%。另一方面，工业企业市值占A股的比重逐年减少，市值占比从2000年的20.47%下降到12.06%。我们认为：A股产业结构的巨大变化一定程度上解释了目前A股市盈率与市净率走势的巨大差别。

一方面，金融行业市值占比的大幅增加使得整个A股市场的周期性行业和非周期行业的比例发生了重大变化，而在中国目前的经济发展阶段，周期性行业和非周期性行业的盈利趋势是存在巨大差异的。从下图中我们可以看到：从2007年一季度起，以钢铁行业为代表的周期性行业的净利润同比增长出现了大幅的下滑，而金融行业为代表的服务业净利润增长依然维持着快速增长的势头，而且从历史走势中也可以看到：金融行业净利润增长的波动性大大小于周期性行业，长期上升趋势非常明显，从理论公式：P/B=ROE*PE可以看到，以金融行业为代表的服务业比重的增加，会提高A股整体的合理市盈率水平，从而间接提高A股整体的PB水平。

另一方面，以金融为代表的服务业的ROE水平呈长期稳定增长的趋势，且波动率较小，这对于提升整个A股的ROE水平起到了很重要的作用。从下图中我们可以看到：2001年，以钢铁行业为代表的周期性行业和以金融行业为代表的服务业ROE均为10%，截至2007年年报，金融行业的ROE水平从2001年的10%提升为18.35%,而钢铁行业的ROE水平仅提升至2007年的16%。从理论公式P/B=ROE*PE中我们进一步得出：以金融为代表的服务业市值占比的提高，使得A股整体ROE水平得到较大的提升，从而一定程度上提高了A股合理的P/B水平。

3. 资源价值和重置成本的上升没有得到充分反映

3.1 中外会计准则存在较大的差异

根据2006年2月15日颁布的新《企业会计准则——基本准则》，随着我国资本市场的发展、股权分置改革的基本完成，越来越多的股票、债券和基金等金融产品在交易所挂牌上市，使得活跃的金融资产交易市场逐步成熟。在此基础上，在我国的企业会计准则体系中适度、谨慎地引入公允价值的计量规则，更能反映企业的现实情况。

但无论是理论上还是实践上，中国会计界引入公允价值计量的理念都远远落后于以美国为代表的发达国家。理论上，以美国财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board, FASB)为代表发布的GAAP体系，最早于上世纪80年代就开始逐步引入公允价值计量。

FASB于2006年9月正式发布了美国财务会计准则第157号(Statement of Financial Accounting Standards, SFAS NO.157)——公允价值计量。迄今为止，美国一般公认会计准则(Generally Accepted Accounting Principles,GAAP)中有超过40个会计准则要求(或允许)报告主体按照公允价值计量资产和负债。

国际会计准则委员会(International Accounting Standards Board ,IASB)制定和颁布的《国际会计准则》(International Accounting Standards, IAS)中运用公允价值的领域也十分广泛，最常用的领域是投资性房地产、资产减值、金融工具、企业合并、物业、厂房、设备和无形资产方面等。据统计，截至2002 年国际会计准则中运用现值和公允价值的比例约占73%。其他许多国家和地区制定的会计准则中也不同程度地运用了公允价值。

我国会计界引入公允价值这一概念较晚。我国于 1998 年发布的《企业会计准则——债务重组》中，首次采用公允价值计量。在2001年1月修订的债务重组、非货币性交易等准则中有公允价值的运用，但同年财政部又取消了公允价值在上述准则中的应用。直到2006年2月15日我国新颁布的企业会计准则，公允价值开始体现在资产减值、企业合并、生物资产、石油天然气开采、投资性房地产、企业年金等具体准则中。

2006 年新颁布的《企业会计准则——基本准则》又明确地将公允价值作为一种会计计量属性，并在17 项具体会计准则中运用了公允价值，占比44.74%，仍远低于其他国家对公允价值的应用水平。

3.2 资产价格的大幅上涨并没有完全反映在企业净资产中

据2006年2月15日颁布的新《企业会计准则》，能对上市公司净资产产生重要影响并且存在价格重估可能的资产项目主要包括土地使用权中的投资性房地产和各种资源类矿山等，涉及的行业主要包括房地产、有色金属、煤炭、石油。

投资性房地产不等于用于出售的房地产。用于出售的房地产被房地产开发企业当作存货处理，其价值以市场价格计量。除非投资性房地产的公允价值能够持续可靠的取得，否则应该以成本进行计量。这就给投资性房地产的价值重估提供了可能。投资性房地产包括：已出租的土地使用权、持有并准备于增值后转让的土地使用权以及已出租的建筑物。

因此，根据新《企业会计准则》的规定，我们对目前资产价格已经发生变化且有可能按照公允价值重新计量的会计科目及相关资产进行了统计分析，我们发现：

第一，近年来以有色金属和煤炭等为代表的矿产资源价格涨幅巨大，这些资产的涨幅并未及时体现在相关企业的净资产中。

第二，除去房地产开发用地之外，2000年以来工业用地和商业、旅游、娱乐用地交易价格出现较大涨幅，尤其是位于市区的商业、旅游和娱乐用地涨幅巨大。但大部分企业仍将这部分资产当作固定资产成本并采用历史成本计价；如果改作投资性房地产科目，则重估后价格涨幅巨大。

第三，上市公司现有的写字楼、商业用房、厂房仓库和工业厂房等价值也存在低估。这部分资产和上市公司的土地使用权一样被主要当作固定资产成本，以历史成本计价；如果按照公允价值计价，我们估计这两部分用地价格被低估了50%以上。

第四，虽然新会计准则已经允许上市公司将以前只能计入费用科目的支出予以资本化，但是目前许多上市公司仍然将这些可以资本化的费用计入当期损益，从而低估了上市公司净资产规模。

例如，按照新《企业会计准则——无形资产》准则，将企业的研究与开发支出区别对待，允许将开发支出予以资本化。准则将无形资产的开发划分为两个阶段：研究阶段和开发阶段。研究阶段的支出应当计入当期损益，即费用化；而开发阶段的支出，如果能够满足相关条款的规定，则进行资本化处理，计入无形资产。 再如，按照新《企业会计准则——借款费用》准则，借款费用如果可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化。这些资本化条件包括：第一，需要经过相当长时间购建或者生产活动才能达到可使用或者可销售状态的资产可以作为符合资本化条件的资产，这包括固定资产和需要经过相当长时间的购建或者生产活动才能达到可使用或可销售状态的存货、投资性房地产等。第二，如果相关资产的购建或生产占用了专项借款之外的一般借款的，被占用的一般借款的利息费用也允许资本化。