未来市场波动主要表现为估值下移

2010年投资波动将是常态，这种波动是由接近于极限的投资规模与渐低的资本边际收益率渐行渐远决定的，它必然引来信贷控制以及政府对银行安全的担心。于是银行脆弱的资本金充足率便成为触动增长的那根神经，当银行不得不通过资本市场进行融资来对冲风险的时候，宏观预测超预期的也不过是政府对金融风险担心的力度与调控时间了。

对大部分投资者来讲，未来宏观经济形势以及政策的超预期可能表现为政府对于制度变迁的渴望以及执行力。当政府决定通过消费来对冲投资波动，并且通过城市化下移来寻找新的增长动力的时候，制度变迁就已经摆在政府面前成为不得不进行的事情。

从目前的宏观经济形势来看，央行提前进行存款准备金率的提升并未超出我们的预期，政府部门之间进行流动性紧缩竞赛也在我们的预料之中。而超出预期的主要有两点：一是欧洲国家的债务危机程度在经济复苏中有所反弹，进而让人联想到产业危机——金融危机——财政危机循环的可怕后果。很多人认为迪拜危机已经过去，发达国家的复苏指日可待，显然事实并不是这样；二是政府对信贷的控制似乎背离了市场基本原则。根据中国商业银行放贷规律，全年7.5万亿，按照四个季度4：3：2：1的节奏发放贷款，一季度发放3万亿是理性的。商业银行发放贷款的冲动和政府的担心交织在一起，信贷数量化控制使得流动性急剧收缩，造成了市场剧烈波动。

未来A股市场的波动主要表现为估值下移，原因如下：一是在工业化后期，消费地位的提升意味着增长率从两位数回归个位数；二是流动性释放使得通胀提高了风险溢价；三是流动性溢价随着政府的紧缩而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢价，因为利益冲突而短期难以提升。

2010年策略报告观点：

从基本面来看，世界经济在确定的复苏路径上缓慢前行，而中国经济也将继续延续复苏之路。虽然2010年的投资将较2009年出现一定回落，但进出口的复苏和消费启动将继续支撑GDP超过8%的增速。而从企业盈利来看，企业利润增长也将得到进一步改善，因此，经济复苏之路在一定程度上将支持股指继续攀升。 (中信建投证券研究所)

政策将从滞后向超前转变

中国2009年季度GDP增长实现“V”型反转，我们认为2010年中国经济将进入新的扩张阶段，预计2010年中国GDP增长将达到9.5%。但经济扩张过程中，中国面临结构性调整和通胀预期凸显的压力，因此我们判断2010年经济总体是复苏中的夯实与转型过程，GDP高增长率并非是中央决策层的唯一目标取向，经济增长的质量和持续性将日益得到重视。在这一基本判断下，未来中国经济增长动力结构将逐步向内需尤其是消费进行切换，投资因受到通胀预期管理的政策调控压力而存在一定的不确定性，同时出口复苏在国际贸易争端升级背景下可能低于预期。

受通胀压力凸显的经济环境制约，依靠投资和信贷扩张刺激经济的应急式发展模式显然在2010年不能复制。实施审慎宏观政策导向管理通胀预期，推动货币供给回归“正常化”，成为央行货币政策调整的关键。启动超宽松货币政策退出机制、矫正适应性预期、回收经济体系的过多流动性、适度控制信贷规模是2010年央行货币政策的基本取向。不同于以往经济周期的宏观调控，2010年货币政策调控的重要特点是宏观审慎和微观审慎相协调的“预期管理”。在这一新政策理念下，2010年的金融政策可能会经常“超预期”，央行和银监会的政策将从之前的“滞后”更多地向“超前”转变。事实上1月份的货币政策已经体现出明显的超预期特征。

未来政策的调整目标仍将锁定通胀预期，我们认为2010年的物价涨幅将会越过3%，进入温和通胀格局。实体经济是否过热和物价上涨水平关系政策的退出时机和退出程度，目前看，实体经济略趋过热和物价快速上涨催生政策退出。但鉴于经济增长内生动力以及全球经济的不确定性，政策退出应会比较谨慎。我们认为一季度加息概率较低，央行会继续动用信贷规模控制手段，当月度CPI高于3%时，将有1-2次加息动作。

2010年策略报告观点：

结构调整、增长方式转变成了中国经济的必然选择。2010年经济周期处于复苏缓慢向好阶段，经济增长表现出更多的常态化特征，常态化的经济预示着2010年A股市场振幅有望收窄、市场将由单边市向平衡市转变，上证指数运行区间为2700-3900点。(东北证券金融与产业研究所)