| 中国宏观经济学会专家：2020年股市规模预测市值520万亿 |
| 中国发展门户网 www.chinagate.com.cn 2007 年 11 月 06 日 |
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两个与股市相关的政策问题
首先谈一点——中国货币流动性过剩与股市发展的关系问题。
目前中国的货币投放已经全部来自于外汇流入，这是一个基本事实。外汇流入主要由三部分组成：一是贸易顺差，二是国际直接投资，三是流入的“热钱”。其中贸易顺差是大头，也是引起热钱流入的主要原因，因为没有高速增长的巨大贸易顺差，也引不来这么多热钱流入。现在有些人以为，把小幅度提升人民币汇率改为一次大幅度提升就可以消除热钱对人民币升值的预期，因此主张汇率提升一次到位，这个观点有问题，因为在中国与发达国家之间存在的巨大生产要素价格差距，至少需要十几、二十年才可能拉平，在新全球化浪潮的推动下，发达国家的重工业向发展中国家的转移才刚刚开始，而重工业才是发达国家制造业的大头，所以未来20年中国所吸纳的国际直接投资和贸易顺差只会比目前还大，而只要存在持续扩大的贸易顺差，对人民币的升值预期就不会消失，所以即便把人民币升值100%，对中国与发达国家之间几十倍的生产要素价格差而言，还是不可能改变贸易顺差扩大的趋势，热钱就还是会不断流进来。
我测算，到2030年前，中国每年的贸易顺差平均将达到3000亿美元，吸纳的国际直接投资将达到1000亿美元，热钱流入近年来是占外汇流入比重不断提升的趋势，2003～2006年平均占到73%，今年上半年已上升到46%，所以未来20年可考虑平均按外汇流入的50%计算，如果是这样，从目前到2020年这13年，外汇流入总额累计就是10.4万亿美元。如果人民币对美元的汇率从目前的水平提升到5：1，未来13年的平均汇率水平就是6.25，则累计投放的基础货币就是65万亿元，按目前货币乘数1：3.5计算，形成的广义货币M2的规模就是227.5万亿元，加上到今年末的广义货币存量约41万亿元，13年后广义货币的总规模就是268.5万亿元。这个测算结果与以往的广义货币增长速度比较并不高，自90年代以来，中国广义货币的年均增长率高于20%，在本轮经济增长中仍超过17%，而广义货币从今年的41万亿元增长到2020年的227.5万亿元，未来13年的年均增长率只有14%。
如果到2020年中国的GDP现价总值是前面计算的93万亿元，则广义货币对GDP的比率即货币化率，就会从2006年的165%上升到289%。在货币化率165%的时候，中国已经存在着较为严重的流动性过剩问题，到2020年的货币正常需求即使按目前这个水平计算，也只需要153万亿元，则未来13年货币流动性剩余的规模将达到116万亿元。当然我们可以继续进行目前已经在进行的货币对冲操作，但平均每年的对冲操作规模将接近9万亿元，已是目前的央票存量的3倍了，所以这样大的年均对冲规模是否能长期持续是需要研究的，因为央行发“央票”来对冲是必须有借有还的，持续的对冲操作就必然会导致累积的央票越来越多，如果央票也累积到接近120万亿元，按央票利率3%计算，到2020年央行仅当年必须支付的利息就高达3.6万亿元。
解决货币流动性过剩可以有许多办法，比如鼓励资本流出等，但也必须看到，由于中国股市有着巨大的发展前景，主要依靠发展股市来吸纳过剩流动性，是一个更好的选择。从目前情况看，流入股市的资金大约有1万亿元，推动了约6万亿元的股市流通市值，如果到2020年中国股市规模可以扩大到520万亿元，其中80%是流通市值，则按1：6的比例，股市可吸纳的货币就是69万亿元，如果再加上股市所形成的投资利润，可以吸纳的货币就是108万亿元，这就大体上等于未来13年过剩货币的规模了，而“过剩货币”不仅不会成为中国经济增长的麻烦，还是中国股市持续发展的必要条件。
还必须指出，与房地产相比，股市才是吸纳过剩货币的最好去向。近十年中国的城市化水平以年均1.2个百分点的水平稳步提升，按这个水平计算，到2020年中国的城市化率还超不过60%，从国际经验看，各工业发达国家在基本完成工业化的时候，城市化率都在80%以上，所以到2030年中国基本上完成工业化之前，还会有大量农村人口要进城，而且城市居民中的大部分人也需要在未来13年里陆续购买住房。老百姓可以不买股票，但是不能没有住房，因为住宅不仅是投资物品，更首先是民生中的重要消费品，因此不堵住过剩货币流向房地产市场的渠道，不仅会形成房地产泡沫，还会严重威胁到社会的和谐与稳定。
此外，如果到2020年中国的股市总规模增长到650万亿元，而当年的GDP为93万亿元，则中国股市总值对GDP的比率就会从目前的100%上升到接近700%，但发达国家的这个比率一般在100%左右，美国最高，目前也不过才220%，那么中国的这个股市发展水平是否会太高了呢？
这个问题还是首先和货币规模相关。美国在股市总值对GDP比率达到220%的时候，广义货币M2对GDP的比率只有55%，而中国今年股市总值对GDP的比率超过100%的时候，M2对GDP的比率却超过了170%，所以从货币对股市市值的相对比例看，美国是中国的7倍。换句话说，在美国相当于GDP1个百分点的货币可以推动4个百分点的股市市值，而在中国却只推动了不到0.6个百分点的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中国的货币化率水平维持不变，而货币与股市的比例关系也提升到目前美国的水平，股市总值对GDP的比率就会上升到7倍。
其次，当中国生产要素价格通过股市提升到接近发达国家水平的时候，中国的产品价格水平也会向发达国家水平靠近，这是经济全球化的必然结果，当然也是一个较长的过程。在这个过程中，由于要素价格提升会推动产品价格提升，中国的GDP总值也会随着产品价格的普遍提升而增加，因此到2020年中国的GDP总值恐怕就不是只有93万亿元，而会高出很多，股市总值对GDP的比率就不会那么高了。
第二个问题是应当放慢中国资本市场开放的步伐。
前面已经说过，中国目前的股票平均值只有发达国家的几十分之一，因此是一个巨大的“价值洼地”。如果在这个时候迈出资本市场开放的步伐，庞大的国际资本就会大量涌入，中国企业生产要素长期升值前景所带来的巨大社会财富就会被外资掠夺。然而如果在中国基本上实现工业化之前能使中国的股市相对封闭，就可以把这笔巨大的财富留在中国人手中。而随着中国股票平均价值的提升，再过20年当中国股票价格已基本接近发达国家水平的时候，再全面开放中国的资本市场，外资所购买的已经是“高价股”了，中国人民辛勤劳动所创造的社会财富就不会外溢，所以坚持中国A股市场长期不开放应当成为一个原则。
中国股市所吸纳的企业利润从目前全部企业利润的12%上升到2020年的50%，和2030年的70%，是中国企业大量上市的结果，从股市角度看，这只是股市的平面扩张，而不是单位股票价值的提升。前面已经分析过，提升股票平均价值的主要动力，是通过上市公司的重组、兼并类投资活动，释放出中国企业生产要素价值提升所创造的社会财富，并由此来带动股市利润总额的大幅度增长。刚刚召开的党的十七大提出，要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，而中国居民大量进入股市并长期持有中国企业股票，平均股价在今后长期内的大幅度提升，就会给中国居民带来巨大的财富。所以，如果说要创造中国居民财产性收入增长的条件，尽量拖长中国资本市场封闭的时间就是最重要的条件。
如果到2030年中国股市的单位股值接近发达国家目前的水平，比如从目前的平均每股2.5美元提升到70美元，则平均股值也即A股指数的年均增长率应该在16%左右，到2020年上证A股指数就可以上升到超过4万点，股市总规模也会大大增长。但因为在此过程中股市所吸纳的由企业生产过程所创造的利润总额为一定，则由投资所形成的股市利润就必须上升到占股市全部利润的50%左右，从这个前景看，对上市公司的投资利润更需要政策鼓励。(作者为中国宏观经济学会秘书长，招商证券顾问)
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| 来源： 中国证券报 |
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